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　　來源：野馬財(cái)經(jīng)

　　2023年博雅生物曾被商譽(yù)減值“吞噬”利潤(rùn)。

　　被華潤(rùn)醫(yī)藥收入囊中的博雅生物（300294.SZ）又開啟了“買買買”模式。7月17日晚間，博雅生物公告稱，公司以自有資金人民幣18.2億元收購(gòu)綠十字香港控股有限公司（簡(jiǎn)稱“綠十字香港”）100%股權(quán)，從而間接收購(gòu)境內(nèi)血液制品主體綠十字（中國(guó)）生物制品有限公司（簡(jiǎn)稱“綠十字”）。

　　由于綠十字香港近兩年一直處于虧損狀態(tài)，2022年和2023年第三季度分別虧損2327.09萬元、1212.04萬元。因此不少投資者對(duì)于這次溢價(jià)超180%的收購(gòu)并不看好。

　　公告發(fā)布后，7月18日、19日，博雅生物連跌兩天，合計(jì)跌幅超6%。有投資者認(rèn)為這是“高價(jià)收購(gòu)垃圾資產(chǎn)”。

　　來源：股吧

　　而與市場(chǎng)反饋不同，不少券商都對(duì)此次收購(gòu)持看好的態(tài)度，并在公告發(fā)布后密集發(fā)布研報(bào)，給出“買入”評(píng)級(jí)。華源證券認(rèn)為，“收購(gòu)綠十字，長(zhǎng)期想象空間加大”；萬聯(lián)證券認(rèn)為，“收購(gòu)綠十字，做大做強(qiáng)血液制品業(yè)務(wù)”；國(guó)金證券認(rèn)為，“博雅生物收購(gòu)綠十字（中國(guó)），新增漿站有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性”。

　　來源：wind

　　7月22日，博雅生物股價(jià)出現(xiàn)回彈，但7月23日繼續(xù)下跌3.38%，報(bào)收32.92元/股，總市值166億元。

　　溢價(jià)180%

　　170億龍頭收購(gòu)虧損資產(chǎn)

　　此次收購(gòu)的標(biāo)的公司綠十字，是韓國(guó)企業(yè)GC通過綠十字香港在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的血液制品公司，成立于1995年。

　　收購(gòu)前，GC持有綠十字香港77.35%股權(quán)，韓國(guó)私募股權(quán)基金Synaptic持有15.33%股權(quán)，46名韓國(guó)籍自然人共持有7.32%股權(quán)。博雅生物就是通過收購(gòu)上述股東合計(jì)持有的綠十字香港100%股權(quán)，從而間接收購(gòu)境內(nèi)血液制品主體綠十字。

　　來源：博雅生物公告

　　綠十字專注于血液制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的公司，目前擁有白蛋白、靜丙、VIII因子、纖原、乙免及破免6個(gè)品種16個(gè)品規(guī)，現(xiàn)有4個(gè)漿站，2023年采漿量104噸，2017至2023年采漿量復(fù)合增長(zhǎng)率13%。

　　然而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，過去兩年，綠十字業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。2021年、2022年和2023年前三季度，公司的營(yíng)收分別為4.04億元、2.33億元、2.39億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為2241.82萬元、-2327.09萬元、-1212.04萬元。

　　博雅生物目前賬上現(xiàn)金并不充裕，截至一季度末只有貨幣資金18.6億元，但還是拿出了18.2億元來購(gòu)買這家虧損公司。

　　據(jù)悉，按此前評(píng)估，綠十字香港股東全部權(quán)益價(jià)值為16.8億元，增值率為160%，若按交易價(jià)格18.2億元計(jì)算，實(shí)際溢價(jià)率為182%。

　　這也是不少投資者對(duì)這次收購(gòu)不看好的主要原因。

　　不過博雅生物對(duì)綠十字未來表現(xiàn)頗具信心，此次收購(gòu)也并未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。博雅生物表示，綠十字香港此前虧損主要原因是，進(jìn)口白蛋白和重組人凝血因子Ⅷ的量減少導(dǎo)致收入較2021年下降，以及支付GC集團(tuán)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)、關(guān)聯(lián)方借貸匯兌損益有所影響。在本次的收購(gòu)協(xié)議中已約定終止《技術(shù) *** 合同》，確認(rèn)被收購(gòu)公司可永久地繼續(xù)使用相關(guān)技術(shù)（對(duì)價(jià)即為綠十字中國(guó)此前已支付過的對(duì)價(jià)），并無需支付任何對(duì)價(jià)。此外，GC集團(tuán)關(guān)聯(lián)方的資金借貸也不再發(fā)生。

　　另外，博雅生物控股股東華潤(rùn)醫(yī)藥2023年?duì)I收高達(dá)2400億，為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥銷售的三強(qiáng)。

　　博雅生物認(rèn)為，后續(xù)，隨著綠十字的自產(chǎn)產(chǎn)品的規(guī)模提升，以及 *** 產(chǎn)品的不斷放量，其經(jīng)營(yíng)能力將得到大幅提升。

　　“押注”血液制品勝算幾何？

　　血液制品是現(xiàn)代生物制品的重要組成部分，在醫(yī)療急救、戰(zhàn)爭(zhēng)、重大災(zāi)害等事件中，具有不 可替代的重要作用，是關(guān)系國(guó)家醫(yī)藥衛(wèi)生安全、國(guó)防安全和生物安全的重要戰(zhàn)略物資。

　　由于其重要性，血液制品是一個(gè)受國(guó)家高度監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)。2001年起至今，中國(guó)沒有新增獲批血液制品生產(chǎn)企業(yè)，對(duì)血液制品生產(chǎn)企業(yè)實(shí)行總量控制，目前國(guó)內(nèi)正常經(jīng)營(yíng)的血液制品企業(yè)只有28家。

　　而綠十字是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)擁有人源Ⅷ因子及重組Ⅷ因子銷售權(quán)的血液制品企業(yè)，博雅生物表示，這是稀缺的標(biāo)的資源。本次并購(gòu)后，博雅生物將全資控股一家血液制品生產(chǎn)企業(yè)，新增一張生產(chǎn)牌照，新增4個(gè)在營(yíng)單采血漿站，新增2個(gè)省份區(qū)域的漿站布局。

　　年報(bào)顯示，博雅生物2023年有單采血漿站16家，其中在營(yíng)漿站14家，2023年原料血漿采集量約為467.3噸，同比增長(zhǎng)6.47%，漿量規(guī)模相對(duì)較小。收購(gòu)綠十字后，博雅生物日后的年采漿量有望超過500噸。

　　實(shí)際上，放眼整個(gè)行業(yè)，500噸的采漿量也不算突出。

　　近年來，我國(guó)血液制品行業(yè)并購(gòu)整合加速，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，目前已形成以天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物等大型血液制品公司為行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)格局。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)新增在營(yíng)漿站33家，全年共采集血漿1.21萬噸，同比增長(zhǎng)18.6%，而前四家公司合計(jì)采集原料血漿超7000余噸，約占國(guó)內(nèi)總采漿量的60%。

　　奧優(yōu)國(guó)際董事長(zhǎng)張玥認(rèn)為，針對(duì)博雅生物高溢價(jià)收購(gòu)虧損資產(chǎn)的行為，有可能是為了進(jìn)一步搶占市場(chǎng)。因?yàn)槭召?gòu)虧損企業(yè)可以快速進(jìn)入一個(gè)新的市場(chǎng)領(lǐng)域，同時(shí)可以利用博雅生物的品牌、技術(shù)、管理和銷售 *** 等優(yōu)勢(shì)提高市場(chǎng)份額和盈利能力。但是需要注意的是，收購(gòu)虧損企業(yè)需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，需要企業(yè)有足夠的資金實(shí)力和管理能力來應(yīng)對(duì)。

　　因此還有投資者認(rèn)為，博雅生物“有種孤注一擲的感覺”。

　　來源：股吧

　　商譽(yù)減值吞噬利潤(rùn)

　　另一方面，博雅生物此前的“買買買”歷史，也令不少投資者心有余悸，甚至在不久前，公司還在為曾經(jīng)的高價(jià)并購(gòu)埋單。

　　2015年，博雅生物斥資5.2億元收購(gòu)了新百藥業(yè)83.87%的股權(quán)，成為了新百藥業(yè)的全資控股股東。同時(shí)形成了3.71億元商譽(yù)。

　　彼時(shí)博雅生物還與新百藥業(yè)簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，如果業(yè)績(jī)承諾能夠?qū)崿F(xiàn)，新百藥業(yè)將使博雅生物在2015年?duì)I業(yè)收入增加2億元，凈利潤(rùn)增加3500萬元，顯著提升公司業(yè)績(jī)。

　　但現(xiàn)實(shí)與理想還是存在差距，新百藥業(yè)雖在承諾期內(nèi)“擦線”完成對(duì)賭，但此后增長(zhǎng)并不如預(yù)期，甚至近幾年業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，進(jìn)而影響了博雅生物的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　直到2023年，博雅生物對(duì)新百藥業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備2.98億元，這直接造成博雅生物2023年雖然營(yíng)收只下降了3.87%，但歸母凈利潤(rùn)下降45.06%。

　　而投資者對(duì)博雅生物并購(gòu)的陰影還不止于此。博雅生物1993年成立，2012年登陸深交所，公司業(yè)務(wù)以血液制品為主，趕在監(jiān)管趨嚴(yán)之前進(jìn)入行業(yè)，并拿到了牌照資源，按理說公司只要按部就班做好主業(yè)，應(yīng)該會(huì)在潛力頗大的血液制品市場(chǎng)大有可為。

　　但博雅生物早期卻偏愛折騰，在并購(gòu)的路上一路狂奔。公司此前大股東高特佳集團(tuán)是專注于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在博雅生物登陸資本市場(chǎng)后，高特佳集團(tuán)以上市公司為平臺(tái)積極外延并購(gòu)。在博雅生物2012上市當(dāng)年的年報(bào)中，其“未來發(fā)展與規(guī)劃”就提出：積極尋找適合的收購(gòu)兼并目標(biāo)。

　　于是博雅生物于2013并購(gòu)天安藥業(yè)，2015年并購(gòu)新百藥業(yè)，2017年并購(gòu)復(fù)大醫(yī)藥。上述三家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為糖尿病藥、生化藥、醫(yī)藥流通等。

　　2020年，博雅生物再次發(fā)布收購(gòu)案，擬向江西百圣、高特佳睿寶、重慶高特佳等11名交易對(duì)方購(gòu)買羅益生物48.87%股權(quán)。此次并購(gòu)估值極高，公司100%股權(quán)評(píng)估價(jià)值為15.04億元，相比賬面凈資產(chǎn)1.10億元，評(píng)估增值13.93億元，增值率1265.08%。此外，博雅生物控股股東高特佳集團(tuán)以及旗下基金都已布局在其中。

　　也許是監(jiān)管層實(shí)在看不下去了，上交所在隨后的問詢函中連發(fā)15問，并最終于2020年4月否決了此次收購(gòu)。

　　多元化戰(zhàn)略稀釋了博雅生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)，尤其是2017年-2019年，其血液制品占營(yíng)收比重從50.12%下滑至33.96%。

　　同時(shí)，博雅生物的銷售凈利率也在不斷下滑。2015年-2019年，該公司的銷售凈利率分別為30.75%、29.32%、24.99%、19.79%和15.20%。同期與之對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用卻不斷攀升，分別為0.75億元、1.13億元、3.78億元、7.54億元和9.63億元。

　　歸母凈利潤(rùn)也在2019年出現(xiàn)上市以來的首次下滑，在當(dāng)年下降9.17%。

　　因此博雅生物如今高價(jià)并購(gòu)虧損公司，投資者的反應(yīng)不難理解。

　　尤其是本次溢價(jià)180%收購(gòu)綠十字香港，也可能進(jìn)一步增加較大金額商譽(yù)，如果綠十字未來經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，則存在較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　但不同的是，綠十字無論是生產(chǎn)牌照，還是在營(yíng)單采血漿站，對(duì)博雅生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)都是有一定幫助的。

　　事實(shí)上2020年博雅生物易主華潤(rùn)醫(yī)藥后，就開始逐步剝離非血制品業(yè)務(wù)，聚焦血制品主業(yè)。背靠大樹，博雅生物業(yè)績(jī)?cè)缫炎呱险墸?020年-2022年凈利潤(rùn)分別為2.75億元、3.58億元、4.45億元。2023年若非計(jì)提商譽(yù)減值，利潤(rùn)有望進(jìn)一步的增長(zhǎng)。

　　而除了此次并購(gòu)綠十字香港，博雅生物今年4月還曾公告表示將適時(shí)收購(gòu)丹霞生物。據(jù)悉，丹霞生物目前有9個(gè)血漿站在運(yùn)營(yíng)，2017-2019年采漿量分別為224噸、278噸、307噸。

　　血制品領(lǐng)域向來有得血漿站者得天下的說法，目前博雅生物處于血制品行業(yè)第二梯隊(duì)，斥巨資收購(gòu)擁有血漿站的虧損公司，其野心可見一斑。另一方面，公司背后華潤(rùn)醫(yī)藥通過不斷收購(gòu)，已構(gòu)建了從化學(xué)藥到品牌中藥到生物藥以及血制品四大醫(yī)藥平臺(tái)，并打造了自己的醫(yī)藥基本盤。

　　你怎么看在華潤(rùn)醫(yī)藥的掌權(quán)下，博雅生物重新啟動(dòng)“買買買”模式？