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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　今年上半年雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入275.93億元，同比減少9.31%；實(shí)現(xiàn)凈利潤22.96億元，同比減少19.05%。在2023年?duì)I利雙降之后，再次出現(xiàn)雙降。

　　值得注意的是，上半年肉類銷量出現(xiàn)大幅下滑，生鮮豬產(chǎn)品銷量下降14%，包裝肉銷量下降9.5%。銷量下滑一定程度上抵消了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、成本下降帶來的利好。

　　在互動平臺上，“火腿腸為什么賣不動了”已經(jīng)成為投資者討論的熱門話題。從整個行業(yè)來看，火腿腸銷售端正在萎縮，傳統(tǒng)大賣場及超市渠道流量的下滑起到推波助瀾的作用。

　　雙匯發(fā)展“量價(jià)齊跌”

　　雙匯發(fā)展這份半年報(bào)最值得關(guān)注的是，公司肉類銷量出現(xiàn)大幅下滑，一季度雙匯發(fā)展肉類總外銷量下降4.43%，二季度加速下滑導(dǎo)致上半年總銷量減少7.74%。

　　在披露半年報(bào)的同時(shí)，雙匯發(fā)展公布了分紅方案，擬按每10股派6.60元（含稅）的比例實(shí)施利潤分配，共分配利潤22.87億元，依然維持著接近100%的分紅率。不過高分紅也擋不住銷量下滑的利空，半年報(bào)發(fā)布后股價(jià)跌幅達(dá)到4.8%。對于投資者來說，銷量與業(yè)績雙雙下滑的背景下，雙匯發(fā)展的估值中樞會不會下移，是更值得思考的問題。

　　從2021年起，雙匯發(fā)展?fàn)I收就進(jìn)入下滑通道，與此同時(shí)，其肉類銷量增長也陷入停滯狀態(tài)，尤其是包裝肉，2023年銷量減少3.57%，今年上半年繼續(xù)減少9.5%。盡管原輔包材成本下降導(dǎo)致包裝肉制品毛利率提升，但是銷量下滑一定程度上抵消了成本下降帶來的利好。

　　在8月份接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，針對二季度肉類外銷量、利潤同比下降的問題，管理層給出的回答是，消費(fèi)低迷導(dǎo)致肉制品銷量下降，屠宰行業(yè)競爭激烈，加之豬價(jià)上漲抑制豬肉消費(fèi)。

　　雙匯發(fā)展主營業(yè)務(wù)為肉制品及屠宰業(yè)，2023年分別貢獻(xiàn)44%及52%的收入，其中肉制品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了80%的毛利，是公司主要利潤來源。肉制品業(yè)務(wù)收入的下滑，是導(dǎo)致雙匯發(fā)展業(yè)績下滑的主要原因。

　　雙匯的包裝肉制品主要以火腿腸、香腸、醬鹵熟食等品類為主，在互動平臺上，“火腿腸為什么賣不動了”已經(jīng)成為投資者討論的熱門話題。從整個行業(yè)來看，火腿腸銷售端正在萎縮，根據(jù)線下零售監(jiān)測機(jī)構(gòu)馬上贏提的數(shù)據(jù)，2023年速食腸在方便速食類目中的市場份額為34.87%，市場份額減少-1.48%；今年上半年，速食腸在方便速食類目中的市場份額進(jìn)一步縮減至33.51%。

　　除了消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生改變之外，渠道變動也是需求萎縮的重要原因。雙匯火腿腸主要渠道為傳統(tǒng)大賣場及超市。近幾年隨著消費(fèi)習(xí)慣的改變，傳統(tǒng)渠道流量在減少，另一方面量販零食店、會員超市、直播零售等新電商渠道在崛起，一定程度上分流了傳統(tǒng)渠道。

　　對于雙匯發(fā)展來說，肉類銷量的大幅下滑無疑給公司蒙上了陰影，如果肉制品銷量不能止跌，那意味著市場有可能要重新看待雙匯食品。

　　帶上周期性的雙匯何時(shí)迎來業(yè)績拐點(diǎn)？

　　在今年8月份機(jī)構(gòu)調(diào)研中，針對機(jī)構(gòu)提出的“公司將主要采取哪些措施拉動肉制品銷量增長”這一問題，管理層回復(fù)中提到兩條舉措，一是持續(xù)加強(qiáng)低溫、速凍、休閑零食、線上等新渠道的開拓，二是加快空白網(wǎng)點(diǎn)開發(fā)，加密網(wǎng)點(diǎn)布局。

　　簡單來說，一是業(yè)務(wù)擴(kuò)展，發(fā)展低溫、速凍、休閑零食等業(yè)務(wù)；二是渠道擴(kuò)張，加密網(wǎng)點(diǎn)，開拓線上渠道。過去幾年，雙匯發(fā)展正是沿著這兩個方向進(jìn)行布局。

　　從渠道來看，近幾年雙匯發(fā)展經(jīng)銷商數(shù)量直在大幅擴(kuò)張，2020年經(jīng)銷商數(shù)量1.74萬家，2023年增至2.36萬家，增長了36%，而在此期間，公司營業(yè)收入減少了19%。渠道擴(kuò)張完全沒有帶動銷售，今年上半年經(jīng)銷商減少2.56%，擴(kuò)張趨勢終于開始逆轉(zhuǎn)。而公司新渠道和線上渠道盡管保持了較大幅度的增長，但體量較小，對于整體業(yè)績影響也比較小。

　　再來看公司布局的其他業(yè)務(wù)。屠宰業(yè)務(wù)是肉制品之外第二大業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了52%的收入，但是毛利率較低，近幾年維持在5%左右，屠宰業(yè)務(wù)毛利率占公司總毛利的17%。

　　和肉制品業(yè)務(wù)不同，屠宰業(yè)務(wù)帶有明顯的周期屬性。雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)由屠宰和凍肉兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成，當(dāng)豬價(jià)高企時(shí)，鮮肉銷量減少，毛利下降，公司會加大凍肉投放，彌補(bǔ)屠宰業(yè)務(wù)損失的利潤。當(dāng)豬價(jià)下行時(shí)，公司縮減凍肉投放，保持屠宰業(yè)務(wù)利潤的穩(wěn)定。

　　近幾年生鮮肉產(chǎn)品銷量基本保持穩(wěn)定，今年上半年銷量一舉下滑14.23%，主要是因?yàn)橥涝仔袠I(yè)競爭激烈，豬價(jià)上漲抑制了豬肉消費(fèi)，同時(shí)公司主動控制了部分低價(jià)競爭渠道的銷售所致。

　　不管是凍品、生豬養(yǎng)殖還是屠宰業(yè)務(wù)，對豬價(jià)都比較敏感，隨著屠宰、養(yǎng)殖等業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，雙匯發(fā)展的業(yè)績周期性也將越來越明顯。2021年及2023年及2024年上半年公司凈利潤分別出現(xiàn)22%、10%及19%的降幅，遠(yuǎn)超營業(yè)收入。

　　其中2021年造成凈利潤大幅下滑的元兇是公司在豬價(jià)高點(diǎn)大量進(jìn)口豬肉凍品，隨著豬價(jià)超預(yù)期下跌，造成屠宰分部經(jīng)營利潤大降。豬價(jià)及肉價(jià)的下滑，也造成屠宰業(yè)務(wù)售價(jià)降低，收入減少。2023年同樣因?yàn)樨i價(jià)低位拖累了屠宰業(yè)務(wù)盈利能力，資產(chǎn)減值損失達(dá)到4.88億元。同時(shí)養(yǎng)殖業(yè)務(wù)繼續(xù)拖累凈利潤。

　　如果雙匯食品業(yè)績波動加大，公司的高股息能否維系？如果被市場當(dāng)做周期股，又該如何估值呢？

　　值得一提的是，2020年雙匯發(fā)展定增募資70億元，主要投入肉雞養(yǎng)殖、生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰、肉制品加工技術(shù)改造等項(xiàng)目。從2022年起在建項(xiàng)目開始轉(zhuǎn)固，截至2023年固定資產(chǎn)達(dá)到170.75億元，相比2021年增長了58%，折舊與攤銷金額隨之快速增長。

　　與此同時(shí)，公司的存貨也在迅速膨脹，2023年達(dá)到82.67億元，比2021年增長46%。存貨帶來的資產(chǎn)減值與折舊與攤銷一起拉低了凈利潤。