財(cái)說| 估值連殺三年后 CXO板塊終于見到曙光
2022年開始，全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本寒冬，CXO（合同研發(fā)與生產(chǎn)組織）行業(yè)的上市公司也經(jīng)歷了長達(dá)三年的股價(jià)調(diào)整。2022年，CXO公司平均跌幅超過37%，總市值蒸發(fā)超過3000億元；2023年，市值繼續(xù)縮水約1700億元。到2024年8月底，29家公司總市值再度減少2136億元，總市值只剩3100億元左右。
2024年半年報(bào)顯示，29家CXO公司共實(shí)現(xiàn)營收431億元，同比下滑11.1%；歸母凈利潤為73億元，同比下滑37.1%，主要原因是2023年上半年基數(shù)較高以及行業(yè)競爭加劇。第二季度單季度，CXO板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入225.1億元，同比下滑10.0%；歸母凈利潤43.9億元，同比下滑33.6%。
值得注意的是，2023年同期存在新冠檢測、治療及相關(guān)產(chǎn)品形成的非經(jīng)常損益，因此業(yè)績同比下滑情有可原。隨著創(chuàng)新藥差異化需求和更為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，預(yù)計(jì)將會有新的外包需求，中國CXO仍將保有優(yōu)勢。不僅是頭部企業(yè)，一些主打差異化的新勢力也值得關(guān)注。
龍頭率先走穩(wěn)
最大CXO企業(yè)之一藥明康德（603259.SH）業(yè)績雖下滑，但已在市場預(yù)期之內(nèi)。這家公司上半年?duì)I業(yè)收入為172.4億元，同比下降8.64%；歸母凈利潤42.4億元，同比下降20.2%。如果剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目，公司營業(yè)收入同比下降幅度僅為0.7%。
藥明康德上半年在維持超過6000家活躍客戶基礎(chǔ)上，新增了超過500家客戶。特別是公司在手訂單達(dá)到歷史新高的431億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后，同比增長幅度達(dá)到33.2%。
在地區(qū)分布上，藥明康德來自美國客戶的收入為107.1億元，剔除新冠項(xiàng)目后同比下降1.2%，占總收入的62.1%；來自歐洲和中國市場的收入則分別增長5.3%和2.8%。此外，來自全球前20大制藥企業(yè)的收入為65.9億元，同比增長11.9%，公司在全球醫(yī)藥供應(yīng)鏈的地位依舊。
分板塊看，藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入122.1億元，同比增長2.1%。其中小分子工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）業(yè)務(wù)收入為73.9億元，同比略減2.7%；TIDES（寡核苷酸和多肽）業(yè)務(wù)顯示出顯著增長，收入達(dá)到20.8億元，同比增長57.2%，在手訂單同比增長147%。第二大板塊測試業(yè)務(wù)總收入為30.2億元，同比下降2.4%，其中藥物安全性評價(jià)業(yè)務(wù)收入下降6.3%。盡管市場總體有挑戰(zhàn)，第三大板塊臨床CRO及SMO（站點(diǎn)管理組織）業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，總收入為8.9億元，同比增長5.8%，SMO業(yè)務(wù)增長20.4%，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。第四大板塊生物學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.7億元，同比下降5.2%，但新分子種類相關(guān)業(yè)務(wù)同比增長8.1%，占生物學(xué)業(yè)務(wù)的比重提高至29.0%；CTDMO（細(xì)胞治療和基因治療）業(yè)務(wù)收入為5.7億元，同比大幅下降19.4%，主要因商業(yè)化項(xiàng)目增長緩慢、項(xiàng)目延遲及美國法案影響訂單。
藥明康德對2024年業(yè)績指引相對保守，預(yù)計(jì)全年收入在383-405億元之間，增長率預(yù)計(jì)為2.7%-8.6%。
龍二也有亮點(diǎn)
CXO行業(yè)“龍二”康龍化成（300759.SZ）業(yè)績頗為亮眼。上半年公司營收56.04億元，同比下降0.63%；歸母凈利潤顯著增長至11.13億元，同比增長41.64%。這一增長主要得益于參股公司PROTEOLOGIX的合并收購，而公司業(yè)績復(fù)蘇與海外融資持續(xù)回暖有關(guān)。
康龍化成通過數(shù)次收購及擴(kuò)產(chǎn)，成功布局新興業(yè)務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。特別是在臨床研究服務(wù)板塊和大分子以及細(xì)胞與基因治療板塊，分別實(shí)現(xiàn)收入8.43億元和2.11億元，同比增長4.73%和5.49%。公司上半年新簽訂單增長超過15%，新增超過360家客戶，確定了全年增長的預(yù)期。
實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)是康龍化成的基石，上半年實(shí)現(xiàn)收入33.71億元，略有下降0.3%；毛利率為44.5%，較前年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。公司參與的藥物發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目數(shù)量為666個(gè)，同比增加約2.5%。新簽訂單同比增長超過10%，表明實(shí)驗(yàn)室化學(xué)和生物科學(xué)業(yè)務(wù)板塊市場需求穩(wěn)定?？谍埢傻腃MC（化學(xué)制造和質(zhì)量控制）業(yè)務(wù)在上半年收入為11.76億元，同比下降6.0%，毛利率下降至28.3%，主要受員工數(shù)量增加和新設(shè)施轉(zhuǎn)固影響。盡管面臨短期挑戰(zhàn)，CMC業(yè)務(wù)涉及的項(xiàng)目數(shù)量達(dá)695個(gè)，其中新簽訂單同比增長超過25%。公司的第三塊臨床CRO業(yè)務(wù)上半年收入為8.43億元，同比增長4.7%，但毛利率下降至12.55%，下降4.43個(gè)百分點(diǎn)，主要由于訂單結(jié)構(gòu)的變化和市場競爭壓力。此外，大分子與CGT板塊仍處于資金投入期，上半年收入為2.1億元，同比增長5.5%，但毛利率為負(fù)31.3%，主要由于高研發(fā)和生產(chǎn)成本。
整體而言，康龍化成也面臨行業(yè)范圍內(nèi)的競爭壓力，各個(gè)業(yè)務(wù)條線毛利率均出現(xiàn)下滑，不過核心實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定；另一方面，不斷增加的訂單仍可維持公司業(yè)績增長。
新勢力值得關(guān)注
GLP-1降糖藥及其衍生應(yīng)用——減肥藥，正成為制藥板塊的黑馬，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的諾泰生物（688076.SH）因此受益。這家公司上半年業(yè)績大漲，營業(yè)收入達(dá)到8.31億元，同比增長107.47%；歸母凈利潤為2.27億元，同比增長442.77%；扣非歸母凈利潤為2.29億元，同比增長433.45%。
得益于在多肽技術(shù)領(lǐng)域的布局，乃至司美格魯肽、替爾泊肽和利拉魯肽等原料藥的高需求，諾泰生物得以享受這一紅利。根據(jù)披露，諾泰生物突破了長鏈多肽藥物規(guī)模化大生產(chǎn)的技術(shù)瓶頸，具備側(cè)鏈化學(xué)修飾多肽和長鏈修飾多肽的數(shù)公斤級大生產(chǎn)能力，單批次產(chǎn)量已超過10公斤。
諾泰生物上半年開發(fā)和承接了多個(gè)CDMO創(chuàng)新藥API項(xiàng)目，原料藥已銷往美國、歐洲、印度、加拿大等地區(qū)，并與多家知名制藥公司如Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等建立了合作關(guān)系。此外，公司新簽訂單同比增長超過15%，繼續(xù)鎖定未來業(yè)績。
具體來看，諾泰生物上半年自主選擇產(chǎn)品收入達(dá)到5.45億元，同比增長120%，其中制劑營收為1.68億元，增長79%，主要得益于抗病毒制劑如奧司他韋的增長。原料藥及中間體營收為3.77億元，增長145%，主要受益于多肽原料藥需求的顯著增長。公司的CDMO業(yè)務(wù)同期也實(shí)現(xiàn)了快速增長，收入為2.86億元，同比增長88%，得益于與歐洲大型藥企簽訂的1.0億美元合同的交付。
未來，諾泰生物的規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。目前公司在多肽原料藥產(chǎn)能方面達(dá)到了噸級，尤其在連云港工廠現(xiàn)有噸級多肽原料藥產(chǎn)能，以及建德工廠現(xiàn)有產(chǎn)能125萬升，正在建中的22萬升預(yù)計(jì)于當(dāng)年投入使用。這一產(chǎn)能布局使公司能夠從實(shí)驗(yàn)室級到噸級提供定制生產(chǎn)服務(wù)，為其在全球多肽市場中提供了競爭優(yōu)勢。
因此，諾泰生物股價(jià)在CXO板塊表現(xiàn)異常強(qiáng)勢，今年以來漲幅達(dá)35.77%，也得以享受高達(dá)38.5倍的動(dòng)態(tài)市盈率。相比之下，藥明康德、康龍化成的動(dòng)態(tài)市盈率分別僅有13.5倍與18.4倍。
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