報(bào)告作者：顏?zhàn)隅⒑樽訌?/p>

主要觀點(diǎn)

??當(dāng)前利率債供給情況如何？還有多少空間？

隨著利率曲線全面下移，10Y國(guó)債到期收益率突破此前新低2.10%的位置，市場(chǎng)此前擔(dān)憂的政府債供給放量+資金面收緊所產(chǎn)生的擾動(dòng)似乎也在階段性減弱，往后看，年內(nèi)利率債供給壓力如何？

首先，從目前的發(fā)行情況來(lái)看，利率債整體發(fā)行節(jié)奏依然偏慢，后續(xù)若債券供給發(fā)力，地方政府債的供給可能是主要的擾動(dòng)因素，分券種而言：

國(guó)債發(fā)行節(jié)奏依然不慢，當(dāng)前國(guó)債凈融資3.2萬(wàn)億元（包含6920億元特別國(guó)債），以4.34萬(wàn)億元的新增限額推算，當(dāng)前國(guó)債的發(fā)行進(jìn)度在74%左右，與往年相比并不慢；

政金債方面，我們預(yù)計(jì)其發(fā)行節(jié)奏不會(huì)明顯偏離往年均值。2021年至2023年，全年政金債的供給量在1.8萬(wàn)億元至2.1萬(wàn)億元附近，并且往年9月以前政金債凈融資的季節(jié)性規(guī)律更為明顯，而9月以后的凈融資節(jié)奏相對(duì)更加平滑。截至9月12日，政金債的凈融資0.99萬(wàn)億元，若以往年發(fā)行量均值進(jìn)行推算，今年政金債供給或小幅低于往年水平；

而地方政府債的供給節(jié)奏相對(duì)偏慢，其中新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行低于歷史同期是主因。以全年3.9萬(wàn)億元的新增專(zhuān)項(xiàng)債額進(jìn)行推算，截至9月11日新增專(zhuān)項(xiàng)債全年的累計(jì)發(fā)行規(guī)模在2.64萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度為68%，明顯低于往年同期，2022年、2023年同期進(jìn)度分別為97%與91%，說(shuō)明往年9月末新增專(zhuān)項(xiàng)債額度幾乎已經(jīng)適應(yīng)完畢。

??偏慢的地方政府債供給，可能擾動(dòng)后續(xù)利率走勢(shì)嗎？

今年前三季度，新增專(zhuān)項(xiàng)債的供給始終處于偏慢態(tài)勢(shì)，這在債券供給的層面加劇了資產(chǎn)荒；另一方面，今年地方債的加權(quán)發(fā)行期限整體處于先下后上的趨勢(shì)：2月至7月，地方政府債加權(quán)發(fā)行期限由15.3年降至10.2年，8月反彈至14.3年：

7月前地方債發(fā)行期限縮短，一是由于新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏偏慢（其發(fā)行期限在地方債品種中通常較長(zhǎng)），二是由于去年10月以來(lái)發(fā)行了多只特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債（即未披露“一案兩書(shū)”的新增專(zhuān)項(xiàng)債），而此類(lèi)債券的期限通常較短如7Y、10Y；

8月以來(lái)地方債的發(fā)行加權(quán)期限升至14.3年，主要原因在于8月的新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行放量（7965億元），明顯高于此前月份，而其中未披露“一案兩書(shū)”的特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債為2689億元，從占比上來(lái)看有所下降（33.8%）。9月以來(lái)，地方債的加權(quán)發(fā)行期限小幅回落，但仍在13.2年附近。

因此，若年內(nèi)專(zhuān)項(xiàng)債供給放量，利率可能上行嗎？我們對(duì)歷史上地方債供給與國(guó)債到期收益率走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，從2020年以來(lái)地方債供給、10Y國(guó)債到期收益率走勢(shì)情況來(lái)看，在未增發(fā)特殊再融資債的情況下，地方債的大額供給并不能直接使得利率上行，且利率上行的區(qū)間段內(nèi)地方政府債供給也并不高，如2022年5月至12月、2022年9-12月，地方政府債在逐步放量時(shí)甚至對(duì)應(yīng)利率的下行時(shí)段（如2021年3月至5月）。因此，雖然發(fā)行地方債可以通過(guò)影響市場(chǎng)資金面進(jìn)而擾動(dòng)國(guó)債到期收益率，但地方債供給與利率并未呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性；從定量的角度看，在地方債集中發(fā)行的時(shí)期，10Y國(guó)債到期收益率的上行幅度難超10bp（月均值，2021年10月），債市回調(diào)的斜率小于今年債市的幾次急跌。

進(jìn)一步而言，政府債供給只有對(duì)資金面產(chǎn)生明顯影響時(shí)，利率才會(huì)出現(xiàn)階段性上行。歷年Q4債市利率的上行通常伴隨著資金面的收緊，而在這一過(guò)程中資金面的分層有所加劇，以R007-DR007利差代表資金面的分層指標(biāo)來(lái)看，利率上行時(shí)通常伴隨著資金面分層加劇，該利差一般擴(kuò)大至30bp以上。9月至今，兩者的利差在13bp左右，明顯低于往年同期，非銀有錢(qián)的格局可能仍將持續(xù)。

此外，機(jī)構(gòu)行為也是影響利率短期走勢(shì)的重要因素之一。隨著年內(nèi)地方政府債的放量+期限拉長(zhǎng)，我們認(rèn)為其需求端有支撐，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或?qū)⒋箢~買(mǎi)入地方政府債。從年內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于地方政府債的二級(jí)買(mǎi)入情況來(lái)看，一季度其配置情況為買(mǎi)入地方債+小幅賣(mài)出國(guó)債的組合，二季度隨著地方債發(fā)行期限縮短，其買(mǎi)入力量有所下滑，但8月以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于地方債的買(mǎi)入大幅增加，5MA的凈買(mǎi)入在80億元左右，處于年內(nèi)新高。若后續(xù)地方政府債的供給放量，在利率新低的環(huán)境下保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)追求高票息或使其繼續(xù)大幅買(mǎi)入地方債。

整體而言，在未增發(fā)特別國(guó)債的情況下，年內(nèi)國(guó)債的供給壓力不大、政金債供給或難偏離往年均值，地方債供給或加大放量，以新增專(zhuān)項(xiàng)債為主，但歷史上地方債集中放量時(shí)期并未與利率的趨勢(shì)性上行明顯對(duì)應(yīng)，且利率上行斜率也不高，四季度債市回調(diào)更多是受到資金面壓力，當(dāng)前非銀有錢(qián)的格局仍在持續(xù)，資金面暫未明顯分層，銀行系資金融出近期雖有降低，但以大行+中小行+貨基基金的整體融出情況來(lái)看，仍在全年的30%分位點(diǎn)附近。此外，機(jī)構(gòu)行為中保險(xiǎn)的邊際變化或說(shuō)明地方債的需求端仍有一定支撐。因此年內(nèi)利率債的供給或難擾動(dòng)利率下行，但仍需警惕理財(cái)提前回表、續(xù)發(fā)債券的新一輪“砸盤(pán)力量”、以及監(jiān)管政策等超預(yù)期因素所帶來(lái)的債市回調(diào)壓力。

?風(fēng)險(xiǎn)提示：

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。

本文內(nèi)容節(jié)選自華安證券研究所已發(fā)布報(bào)告：《政府債供給或難擾動(dòng)利率下行——利率周記（9月第2周）》（發(fā)布時(shí)間20240912），具體分析內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編等產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

分析師:顏?zhàn)隅??

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào):S0010522030002

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研究助理:洪子彥

執(zhí)業(yè)編號(hào):S0010123060036

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適當(dāng)性說(shuō)明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)/本賬號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供華安證券的專(zhuān)業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以華安證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非華安證券客戶(hù)中的專(zhuān)業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)/本賬號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)/本賬號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)/本賬號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶(hù)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

分析師聲明

本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度、專(zhuān)業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來(lái)自市場(chǎng)公開(kāi)信息，本人對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變更。報(bào)告中的信息和意見(jiàn)僅供參考。本人過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與、未來(lái)也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收任何形式的補(bǔ)償，分析結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。

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投資評(píng)級(jí)說(shuō)明

以本報(bào)告發(fā)布之日起6個(gè)月內(nèi)，證券（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)，

A股以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。定義如下：

行業(yè)評(píng)級(jí)體系

增持—未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù) 5%以上;

中性—未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率與市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的變動(dòng)幅度相差-5%至 5%;

減持—未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率落后市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù) 5%以上;

公司評(píng)級(jí)體系

買(mǎi)入—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)15%以上；

增持—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)5%至15%；

中性—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率與市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的變動(dòng)幅度相差-5%至5%；

減持—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率落后市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)5%至；

賣(mài)出—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率落后市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)15%以上；

無(wú)評(píng)級(jí)—因無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見(jiàn)結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

相關(guān)報(bào)告

（轉(zhuǎn)自：債市顏論）