中信證券：資本杠桿改革落地，有效打開(kāi)長(zhǎng)線發(fā)展空間
來(lái)源：中信證券研究
文|田良??陸昊??邵子欽??童成墩
薛姣??林永健
證監(jiān)會(huì)圍繞風(fēng)險(xiǎn)全面覆蓋、審慎從嚴(yán)監(jiān)管、提升指標(biāo)合理性以及促進(jìn)券商功能發(fā)揮四個(gè)方向?qū)ψC券行業(yè)風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修訂。風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整正式稿的落地，表現(xiàn)了監(jiān)管層在保證證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全面有效的基礎(chǔ)上，積極推動(dòng)優(yōu)質(zhì)證券公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)線高質(zhì)量發(fā)展的決心。此舉有利于打開(kāi)證券公司杠桿率提升空間，提升活躍資本市場(chǎng)能力，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商在資本集約型發(fā)展道路上做大做強(qiáng)。
▍事件：
2024年9月20日，為貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議和新“國(guó)九條”精神，結(jié)合“兩嚴(yán)兩強(qiáng)”文件有關(guān)要求，進(jìn)一步完善證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，推動(dòng)證券公司落實(shí)全面風(fēng)險(xiǎn)管理要求，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，促進(jìn)證券公司高質(zhì)量發(fā)展，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，將于2025年1月1日起正式施行。
▍宏觀方向：提升風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性和有效性，推進(jìn)證券公司高質(zhì)量發(fā)展。
自2020年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)以來(lái)，證券行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力穩(wěn)步提升。風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率四項(xiàng)核心風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)長(zhǎng)期維持在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的1.5-2.5倍水平。此次證監(jiān)會(huì)結(jié)合當(dāng)前證券行業(yè)發(fā)展面臨的新形勢(shì)、新要求，進(jìn)一步發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的“指揮棒”作用，圍繞風(fēng)險(xiǎn)全面覆蓋、審慎從嚴(yán)監(jiān)管、提升指標(biāo)合理性以及促進(jìn)證券公司功能發(fā)揮四個(gè)方向?qū)ψC券行業(yè)風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修訂。此次調(diào)整有望在綜合全面衡量證券公司風(fēng)險(xiǎn)的前提下，長(zhǎng)效推動(dòng)證券杠桿水平和股東回報(bào)提升。主要修訂內(nèi)容如下：
1）鼓勵(lì)權(quán)益投資，放松股票資產(chǎn)及做市業(yè)務(wù)風(fēng)控指標(biāo)
正式稿在肯定征求意見(jiàn)稿關(guān)于做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備折讓的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)提系數(shù)和優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)折算率等指標(biāo)上進(jìn)行寬松。此舉有望推動(dòng)證券公司更加積極的參與資本市場(chǎng)，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步引導(dǎo)證券公司充分發(fā)揮長(zhǎng)期價(jià)值投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、服務(wù)居民財(cái)富管理需求等功能。權(quán)益類資產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)容會(huì)加大證券公司盈利波動(dòng)，如果有降低持倉(cāng)公允價(jià)值波動(dòng)的會(huì)計(jì)制度配套，我們認(rèn)為券商自營(yíng)作為耐心資本的意愿將大幅增加。
2）堅(jiān)持扶優(yōu)限劣，推動(dòng)風(fēng)控指標(biāo)差異化改革。
在確認(rèn)征求意見(jiàn)稿提出的給予優(yōu)質(zhì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和資本杠桿率調(diào)整系數(shù)的基礎(chǔ)上，正式稿對(duì)于最為限制證券公司杠桿水平提升的凈穩(wěn)定資金率進(jìn)行差異化調(diào)整。允許AA和A級(jí)的證券公司連續(xù)三年按20%和10%的折算率將剩余存續(xù)期大于等于6個(gè)月小于1年的借款和負(fù)債計(jì)入可用穩(wěn)定資金，相較征求意見(jiàn)稿對(duì)凈穩(wěn)定資金率的分子端進(jìn)行優(yōu)化。證監(jiān)會(huì)通過(guò)設(shè)置風(fēng)控指標(biāo)分類調(diào)整系數(shù)，支持合規(guī)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)證券公司適度提升資本使用效率，更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供綜合金融服務(wù)。
3）細(xì)化指標(biāo)設(shè)置，提升風(fēng)控體系覆蓋完整性與準(zhǔn)確性。
相較征求意見(jiàn)稿，正式稿對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、私募托管資產(chǎn)、黃金租賃業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)以及附有選擇權(quán)的次級(jí)債和可轉(zhuǎn)債計(jì)入凈資本和可用穩(wěn)定資金的總體原則進(jìn)行明確。此次調(diào)整將證券公司所有業(yè)務(wù)活動(dòng)納入風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)約束范圍，明確證券公司參與多項(xiàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，提升風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系的完備性和科學(xué)性，夯實(shí)風(fēng)控基礎(chǔ)。
4）強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的從嚴(yán)監(jiān)管。
此次監(jiān)管部門還明確表示正式稿已充分吸收各界對(duì)于征求意見(jiàn)稿的相關(guān)意見(jiàn)，而沒(méi)有完全吸收的意見(jiàn)主要是放松對(duì)場(chǎng)外衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)的建議。主要原因?yàn)閭€(gè)別證券公司未落實(shí)衍生品服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的業(yè)務(wù)本源，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)展不審慎，未真正發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的功能作用。因此正式稿對(duì)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管整體趨于謹(jǐn)慎，新增關(guān)于非全額保證金權(quán)益互換的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備認(rèn)定，對(duì)于保證金比例低于名義本金100%的以境內(nèi)個(gè)股為標(biāo)的的收益互換業(yè)務(wù)按照2倍計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，提升資管產(chǎn)品表外資產(chǎn)的折算率以及投資非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備折算系數(shù)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
A股成交額大幅下降；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；自營(yíng)業(yè)務(wù)投資虧損；資本市場(chǎng)改革進(jìn)度不及預(yù)期；風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整落實(shí)進(jìn)展或效果不及預(yù)期。
▍投資建議：
風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整正式稿的落地，表現(xiàn)了監(jiān)管層在保證證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全面有效的基礎(chǔ)上，積極推動(dòng)優(yōu)質(zhì)證券公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)線高質(zhì)量發(fā)展的決心。此舉有利于打開(kāi)證券公司杠桿率提升空間，提升活躍資本市場(chǎng)能力，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商在資本集約型發(fā)展道路上做大做強(qiáng)。在此背景下，我們認(rèn)為具備較強(qiáng)資本運(yùn)用能力和交易服務(wù)能力的證券公司有望逐步展現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)。
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