股指：美國(guó)降息背景下部分資本回流，但長(zhǎng)期趨勢(shì)仍待內(nèi)需企穩(wěn)

　　1、盤面情況

　?。?）Wind全A周度上漲1.27%，日均成交額5600億元，市場(chǎng)情緒底部小幅回暖。恒生指數(shù)周度漲超5%，恒生科技指數(shù)漲幅近6.5%，香港市場(chǎng)受到海外降息影響更加直接。美聯(lián)儲(chǔ)上周四降息50bp，美元指數(shù)走弱，美元兌離岸人民幣走弱至7.04，部分海外資本回流國(guó)內(nèi)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間將逐步打開(kāi)。上周LPR利率維持不變，但長(zhǎng)期看仍有降息空間。8月，廣義財(cái)政收支均明顯回落，預(yù)算完成度偏低，政策預(yù)期落實(shí)還需時(shí)間。整體看，權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)仍更多取決于內(nèi)部需求的恢復(fù)。

　?。?）美聯(lián)儲(chǔ)降息后，國(guó)內(nèi)1000IV和300IV維持在20.82%和14.66%的相對(duì)低位，表明市場(chǎng)預(yù)期近期仍以低波震蕩為主，指數(shù)大幅上漲預(yù)期相對(duì)偏弱。直接受美聯(lián)儲(chǔ)降息影響的有色金屬、計(jì)算機(jī)等板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)指數(shù)上漲，市場(chǎng)關(guān)心的食品飲料等板塊仍然偏弱。

　?。?）股指期貨端，主力合約切換至2410合約，IM各合約基差貼水年化收斂至9%至12%，IC收斂至5%至7%，小盤基本持平；IF和IH新主力合約貼水年華快速走高，顯示出對(duì)沖需求偏強(qiáng)。持倉(cāng)方面，IM和IF凈空頭明顯增加，同樣顯示對(duì)沖需求強(qiáng)烈。

　　2、指數(shù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

　?。?）上半年，Wind全A剔除金融后營(yíng)業(yè)收入同比增速-0.45%，相較于一季度的0.88%小幅回落；凈利潤(rùn)同比增速-6%，相交于二季度-5.3%小幅回落。（2）全市場(chǎng)剔除金融來(lái)看，ROE自2022年第二季度以來(lái)一直處于下降通道，2024上半年ROE收于7.16%，相較于一季度的7.23%小幅下降。分項(xiàng)來(lái)看，企業(yè)盈利凈利率近一年來(lái)維持在5%的水平，沒(méi)有明顯變化，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落至60.8%，權(quán)益乘數(shù)上漲至2.39倍。（3）上半年，滬深300和上證50指數(shù)ROE仍維持在9%以上，小盤指數(shù)ROE在6%上下，整體較一季度均有小幅回升。四只指數(shù)營(yíng)收同比增速均為負(fù)值，除滬深300外，其余指數(shù)較一季度跌幅均有所收斂。四只指數(shù)的凈利潤(rùn)同比增速均較一季度有所好轉(zhuǎn)，且上證50凈利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正。

　　國(guó)債：降息預(yù)期暫時(shí)落空，債市樂(lè)觀情緒不改

　　1、債市表現(xiàn)：雖然7天期逆回購(gòu)利率和9月LPR利率保持不變，導(dǎo)致市場(chǎng)降息預(yù)期落空。但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)式修復(fù)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于后期下調(diào)政策利率的預(yù)期仍在，因此債市樂(lè)觀情緒不改，但由于稅期影響及MLF續(xù)作延后，資金面邊際轉(zhuǎn)緊，短端國(guó)債收益率小幅上行，收益率曲線走平。截止9月20日收盤，二年期國(guó)債收益率周環(huán)比上行3.14BP至1.38%，十年期國(guó)債收益率下行2.9BP至2.04%，三十年期國(guó)債收益率下行6.8BP至2.15%。國(guó)債期貨漲跌不一，TS2412、TF2412、T2412、TL2412周環(huán)比變動(dòng)分別為-0.03%、0.05%、0.15%、0.97%。美債方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，9月議息會(huì)議降息50BP符合市場(chǎng)預(yù)期。截至9月20日收盤，10年期美債收益率周環(huán)比上行7BP至3.73%，2年期美債下行2BP至3.55%，10-2年利差18BP。10年期中美利差-169BP，倒掛幅度周環(huán)比擴(kuò)大10BP。

　　2、政策動(dòng)態(tài)：9月LPR出爐，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，保持不變。7天期逆回購(gòu)利率和9月LPR利率保持不變，導(dǎo)致市場(chǎng)降息預(yù)期落空。本周周三至周五，央行分別開(kāi)展了5682億元、5236億元和5719億元逆回購(gòu)操作，全周逆回購(gòu)累計(jì)凈投放7792億元。此外，本周有5910億元MLF到期延后至25號(hào)操作。合計(jì)逆回購(gòu)及MLF來(lái)看，本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放1882億元。9月18日-9月20日DR007運(yùn)行在1.88-1.97%的區(qū)間，R001運(yùn)行在1.87-2.03%的區(qū)間，受稅期影響資金面邊際收緊。R001、R007、DR001、DR007周環(huán)比分別變動(dòng)+39BP、+39BP、+33BP、+30BP至2.02%、2.05%、1.93%、1.96%。

　　3、債券供給：本周政府債發(fā)行3890億元，凈發(fā)行1694億元，其中國(guó)債凈發(fā)行-447億元，地方債凈發(fā)行2141億元。發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，下周政府債預(yù)計(jì)發(fā)行9523億元，凈發(fā)行8498億元。專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，本周專項(xiàng)債發(fā)行1747億元，全年累計(jì)發(fā)行29333億元，發(fā)行進(jìn)度75.2%。下周專項(xiàng)債發(fā)行再度放量，計(jì)劃發(fā)行高達(dá)5599億元。

　　4、策略觀點(diǎn)：在重要會(huì)議未提及增量財(cái)政政策的情況下，短期內(nèi)資金面和貨幣寬松預(yù)期仍將主導(dǎo)債券市場(chǎng)，短期內(nèi)債市仍將維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。OMO利率及LPR并未因美聯(lián)儲(chǔ)降息而相應(yīng)下調(diào)。但在經(jīng)濟(jì)仍然面臨需求不足的情況下，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)降息仍然抱有較高期待，因此在此次降息落空之后債券市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯回調(diào)。短期來(lái)看，基本面延續(xù)弱修復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存，“資產(chǎn)荒”格局未改，債市偏強(qiáng)格局仍將延續(xù)。

　　宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)降息落地

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，投資行業(yè)受臺(tái)風(fēng)天氣影響，水泥需求普遍下降，磨機(jī)較大范圍停產(chǎn)；螺紋去庫(kù)放緩，表需回落；瀝青出貨量連續(xù)回落。8月地方債發(fā)行明顯提速但是特殊新增專項(xiàng)債的發(fā)行會(huì)弱化新增專項(xiàng)債對(duì)于基建投資拉動(dòng)的指標(biāo)意義，截至8月底，特殊新增專項(xiàng)債披露發(fā)行總額5000億元左右，年內(nèi)特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行量或可超萬(wàn)億。消費(fèi)方面，受中秋節(jié)假日影響，一線和主要二線城市地鐵客運(yùn)量平穩(wěn)，擁堵延時(shí)指數(shù)和國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)回落。商品房銷售面積保持低位，乘用車銷量回升。

　　宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息50BP，利率水平下調(diào)至4.75%-5%，同時(shí)下調(diào)GDP增速、上調(diào)失業(yè)率，顯示出對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂。鮑威爾表示，通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)已減弱，但未宣布抗通脹已取得勝利；整體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，致力于維持經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁發(fā)展。失業(yè)率有所上升，但仍處于低位。沒(méi)看到任何跡象表明衰退的可能性增加。對(duì)于后續(xù)路徑，鮑威爾表示，將逐次召開(kāi)會(huì)議來(lái)做出決策，若經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健且通脹保持頑固，可能會(huì)更緩慢地調(diào)整政策。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響，中期來(lái)看更大幅度的降息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸更有利，外需改善則利好中國(guó)出口鏈相關(guān)的商品。我們?cè)诖饲皩ｎ}報(bào)告《提高關(guān)稅對(duì)汽車出口影響幾何？》中提示過(guò)，上半年出口增速較強(qiáng)有在加征關(guān)稅生效之前“搶出口”的影響，下半年出口謹(jǐn)慎樂(lè)觀。但目前來(lái)看，一方面美聯(lián)儲(chǔ)更大幅度的降息更有利于外需對(duì)出口的拉動(dòng)，另一方面新能源汽車在出口關(guān)稅加征以后仍有出口利潤(rùn)，因此新能源出口在關(guān)稅生效之后的7-8月份仍能保持較好的出口量。疊加國(guó)內(nèi)消費(fèi)品“以舊換新”政策中，汽車政策的效果可能更加明顯，外需和內(nèi)需的雙重提振下，今年的汽車消費(fèi)將有不錯(cuò)的表現(xiàn)。 ??????

　　下周關(guān)注：中國(guó)8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)（周五）、美國(guó)8月核心PCE物價(jià)指數(shù)（周五）

　　貴金屬：一騎絕塵

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金高位走高，較上周上漲1.72%至2621.74美元/盎司，價(jià)格再創(chuàng)歷史新高；現(xiàn)貨白銀較上周上漲1.49%至31.168美元/盎司；金銀比降至84.1附近。截止9月17日美國(guó)CFTC黃金持倉(cāng)顯示，總持倉(cāng)較上次（10號(hào)）統(tǒng)計(jì)增倉(cāng)26126張至537627張；非商業(yè)持倉(cāng)凈多數(shù)據(jù)增倉(cāng)27565張至310066張；Comex庫(kù)存，截止9月20日黃金庫(kù)存周度下降2.26噸至525.59噸；白銀庫(kù)存下降54.81噸至9467.21噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國(guó)上周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)意外下降至21.9萬(wàn)人，為四個(gè)月新低；但美國(guó)成屋銷售創(chuàng)去年10月以來(lái)新低，房?jī)r(jià)再新高，庫(kù)存繼續(xù)漲。經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)劈叉及不穩(wěn)定性顯示美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性。在9月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)啟降息周期，雖然此前已有預(yù)期，記者會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)并非急于降息，但首次降息達(dá)50個(gè)基點(diǎn)仍引起較大的爭(zhēng)議，正如美國(guó)總統(tǒng)大選候選人特朗普提及或許經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，或許出于政治考量。

　　3、雖然市場(chǎng)存在較大分歧，但海外金融市場(chǎng)仍給予正反饋，投資者對(duì)美軟著陸預(yù)期增強(qiáng)下，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回升，美元指數(shù)走軟，美股和黃金表現(xiàn)較好，特別是對(duì)黃金而言，不斷刷新歷史新高，再次吸引全球投資者的目光。從點(diǎn)陣圖來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍可能存在50個(gè)基點(diǎn)的降息。但從預(yù)測(cè)概率來(lái)看，11和12月各降息25個(gè)基點(diǎn)的概率較大，這也就意味著除非再次超預(yù)期降息，否則“下次”降息與本次意義相比已偏中性，談不上更“寬松”。黃金不斷刷歷史新高的走勢(shì)顯然，一是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期存疑，二是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有更強(qiáng)的預(yù)期，這里面是否有“政策”的預(yù)期差，值得思考，當(dāng)然站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，除了利多落地外，也無(wú)更令市場(chǎng)信服的做空理由，所以對(duì)黃金的上沖樂(lè)觀中應(yīng)保持一份謹(jǐn)慎。