界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 江怡曼

近期央行國(guó)債買賣成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，而央行資產(chǎn)負(fù)債表則提供了相關(guān)操作的更多細(xì)節(jié)。

中國(guó)人民銀行近日公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至9月末央行對(duì)中央政府債權(quán)余額為2.26萬(wàn)億元，相比8月末增加2302億元。這是該科目在8月增長(zhǎng)后再度增長(zhǎng)。

而此前的9月30日，央行公告稱，為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2024年9月人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元。

為何凈買入2000億元國(guó)債，但央行對(duì)中央政府債權(quán)余額卻增加了2302億元？

界面新聞?dòng)浾卟稍L了解到，其原因可能在于，央行在9月繼續(xù)“買短賣長(zhǎng)”，其中賣出的長(zhǎng)債既有央行持倉(cāng)，也有央行借入的長(zhǎng)債。其中賣出的借入長(zhǎng)債規(guī)?；?yàn)?02億元，買入規(guī)模則高于2302億元。

與此同時(shí)，9月MLF操作縮量2910億元?？紤]到MLF的政策利率作用淡化，后續(xù)央行可能繼續(xù)通過(guò)國(guó)債凈買入的方式置換MLF。這在央行資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”下降的同時(shí)“對(duì)中央政府債權(quán)”上升。9月末“對(duì)中央政府債權(quán)”占央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的5%，相比7月末上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)債買賣如何影響央行資產(chǎn)負(fù)債表

去年10月召開的中央金融工作會(huì)議提出，充實(shí)貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣。

今年8月28日，央行在官方網(wǎng)站公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中新增了“公開市場(chǎng)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告”欄目。兩天后的8月30日，央行發(fā)布了首個(gè)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告。9月30日，央行發(fā)布了第二個(gè)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告。結(jié)合央行資產(chǎn)負(fù)債表變化情況來(lái)看，央行國(guó)債買賣的細(xì)節(jié)更加清晰。

由于央行持倉(cāng)中已有長(zhǎng)期國(guó)債，9月央行賣出的長(zhǎng)債既有央行持倉(cāng)（9月上旬“24續(xù)作特國(guó)01”和“24續(xù)作特國(guó)02”開始在二級(jí)市場(chǎng)上有賣盤報(bào)價(jià)甚至是成交，而二者是央行的持倉(cāng)），也有央行借入的長(zhǎng)債，買入的則是短券。

買入短券：參考?xì)v史上央行現(xiàn)券買賣的記賬方式，央行公開市場(chǎng)現(xiàn)券買入歸集在資產(chǎn)端“對(duì)中央政府債權(quán)”科目下。9月“對(duì)中央政府債權(quán)”增加2302億元，意味著央行在公開市場(chǎng)買入短債。

賣出自有長(zhǎng)債：賣出自有長(zhǎng)債會(huì)導(dǎo)致“對(duì)中央政府債權(quán)”余額下降?？紤]到央行在市場(chǎng)上已賣出“24續(xù)作特國(guó)01”和“24續(xù)作特國(guó)02”，因此央行買入的短債規(guī)模應(yīng)高于2302億，買入規(guī)模=2302億+央行賣出自有長(zhǎng)債規(guī)模。

賣出借入長(zhǎng)債：參考金融機(jī)構(gòu)債券借貸會(huì)計(jì)處理，融入不入表，債券賣出后表內(nèi)確認(rèn)為交易性金融負(fù)債。央行通過(guò)一級(jí)交易商借入的長(zhǎng)債或同樣在表外進(jìn)行記賬，二級(jí)市場(chǎng)賣出后或體現(xiàn)在負(fù)債端“其他負(fù)債”項(xiàng)下。

因?yàn)檠胄匈I入短債的規(guī)模減去央行賣出自有長(zhǎng)債的規(guī)模為2302億元（“對(duì)中央政府債權(quán)”余額增長(zhǎng)2302億元），且9月央行凈買入國(guó)債規(guī)模為2000億元，那么央行賣出借入長(zhǎng)券的規(guī)模應(yīng)為302億元。在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，9月其他負(fù)債增加880億元，包含賣出的302億元長(zhǎng)期國(guó)債。

此前的8月30日，央行公告稱，為貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議相關(guān)要求，2024年8月人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，全月凈買入債券面值為1000億元。而當(dāng)月央行對(duì)中央政府債權(quán)余額增長(zhǎng)5070億元。

考慮到8月央行持倉(cāng)的國(guó)債主要是短期國(guó)債，央行8月賣出的長(zhǎng)債應(yīng)該是借入的。具體操作是，買入5070億元短期國(guó)債，借券方式賣出4070億元長(zhǎng)期國(guó)債，實(shí)現(xiàn)凈買入1000億元。

這對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是，買入短債后對(duì)中央政府債權(quán)余額增加5070億元。此外，8月“其他負(fù)債”增加4802億元，考慮季節(jié)性規(guī)模環(huán)比小幅多增，或主要包含賣出的4070億元長(zhǎng)期國(guó)債。

從歷史走勢(shì)上看，央行對(duì)中央政府債權(quán)科目的大規(guī)模變動(dòng)是在2007年，這和當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)發(fā)行特別國(guó)債有關(guān)。此后央行對(duì)中央政府債權(quán)總體呈現(xiàn)穩(wěn)定甚至略有下降的態(tài)勢(shì)，直到今年8月重回增長(zhǎng)，且增幅較大，9月再度增長(zhǎng)后余額達(dá)到2.26萬(wàn)億元，占央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的5%，相比7月末上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

10月或減少長(zhǎng)債賣出

“買短賣長(zhǎng)”的操作旨在使長(zhǎng)債收益率保持在合理區(qū)間，維持向上傾斜的國(guó)債收益率曲線，因?yàn)榻衲觊L(zhǎng)債收益率下行過(guò)快，在央行看來(lái)已明顯偏離合理區(qū)間。

Wind數(shù)據(jù)顯示，10年國(guó)債收益率由去年底的2.56%下行至9月20日的2.04%，下行了52BP，同期30年期國(guó)債收益率下行了68BP。

央行8月9日發(fā)布的《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》稱，今年以來(lái)國(guó)債收益率持續(xù)較快下行，6月下旬，10年期國(guó)債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來(lái)新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風(fēng)險(xiǎn)。

“前期中國(guó)國(guó)債利率下行，有人民銀行通過(guò)政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的因素，也有前期政府債券發(fā)行供給偏慢的因素，還有一些是中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、推波助瀾、羊群效應(yīng)的因素等。目前，中國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在2.1%附近徘徊，國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)的作用?！毖胄行虚L(zhǎng)潘功勝9月24日在發(fā)布會(huì)上表示。

華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南表示，這說(shuō)明經(jīng)歷前期的壓力測(cè)試，2.1%左右是央行在此前政策利率基礎(chǔ)上可以接受的點(diǎn)位水平。不過(guò)，央行也強(qiáng)調(diào)“國(guó)債收益率曲線作為重要的價(jià)格信號(hào)，還存在遠(yuǎn)端定價(jià)不充分、穩(wěn)定性不足等問(wèn)題”，因此未來(lái)如債券收益率再次出現(xiàn)單邊過(guò)快下行，或還會(huì)引發(fā)央行買賣國(guó)債進(jìn)行干預(yù)調(diào)節(jié)的操作。

9月24日的發(fā)布會(huì)宣布一系列政策后，債市已大幅回調(diào)市場(chǎng)也高度關(guān)注債市是否會(huì)再次出現(xiàn)“理財(cái)贖回—債市下跌”的負(fù)反饋。Wind數(shù)據(jù)顯示，10年期、30年期國(guó)債收益率一度分別反彈至2.2%、3.8%。10月16日10年期、30年期國(guó)債收益率分別為2.11%、2.30%，分別相比9月23日上行8BP、16BP。

考慮到長(zhǎng)端國(guó)債收益率已有所反彈，10月央行可能減少賣出長(zhǎng)債的規(guī)模，避免負(fù)反饋加重。從市場(chǎng)信息看，10月并無(wú)“24續(xù)作特國(guó)01”、“24續(xù)作特國(guó)02”的賣出信息。

央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾9月5日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，央行買賣國(guó)債主要定位于基礎(chǔ)貨幣投放和流動(dòng)性管理，既可買入也可賣出，并通過(guò)與其他工具靈活搭配，提升短中長(zhǎng)期流動(dòng)性管理的科學(xué)性和精準(zhǔn)性。

從8月份來(lái)看，央行全月凈買入國(guó)債債券面值為1000億元，意味著央行向市場(chǎng)凈投放1000億元流動(dòng)性。而8月央行開展3000億元MLF操作，而當(dāng)月MLF到期4010億元，MLF凈回籠1010億元，某種程度上起到國(guó)債凈買入置換MLF的作用。

從9月份來(lái)看，9月MLF操作凈回收流動(dòng)性2910億元，主要因?yàn)榻禍?zhǔn)、國(guó)債凈買入提供了相當(dāng)規(guī)模的流動(dòng)性，銀行體系長(zhǎng)期流動(dòng)性保持合理充裕。其中，國(guó)債凈買入2000億元。

市場(chǎng)認(rèn)為，考慮到MLF的政策利率作用淡化，后續(xù)央行可能通過(guò)國(guó)債凈買入的方式置換MLF。這在央行資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”下降，而“對(duì)中央政府債權(quán)”上升，但流動(dòng)性投放機(jī)理將發(fā)生變化。

周冠南表示，從成本角度看，由于MLF存量規(guī)模較大（存量余額7萬(wàn)億左右），且操作成本相對(duì)偏高，不利于銀行負(fù)債成本的改善。MLF作為成本較高的負(fù)債工具，縮量續(xù)作有助于緩和銀行綜合負(fù)債成本。

未來(lái)，國(guó)債買賣操作還將與財(cái)政政策密切配合。10月12日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上宣布了多項(xiàng)增量財(cái)政政策，并表示“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)政府債券發(fā)行規(guī)模將再上臺(tái)階，央行將通過(guò)公開市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)、國(guó)債買賣等方式熨平流動(dòng)性。

10月9日央行發(fā)布新聞稿稱，人民銀行、財(cái)政部建立聯(lián)合工作組，并于近日召開工作組首次正式會(huì)議。雙方一致認(rèn)為央行國(guó)債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強(qiáng)流動(dòng)性管理的重要手段。下一步，要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，繼續(xù)加強(qiáng)政策協(xié)同，不斷優(yōu)化相關(guān)制度安排，在規(guī)范中維護(hù)債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，為央行國(guó)債買賣操作提供適宜的市場(chǎng)環(huán)境。