作者：東海期貨 劉兵

　　投資要點(diǎn)：

　　? 現(xiàn)階段盡管美豆的出口和壓榨消費(fèi)形勢較好，但從市場表現(xiàn)看，對美豆出口和壓榨消費(fèi)形勢的持續(xù)性存疑，并沒有對美豆價格形成有效支撐。展望11月USDA供需報告，按照目前趨勢，出口及壓榨預(yù)期目標(biāo)均有被上調(diào)的空間，屆時或能夠降低目前的豐產(chǎn)預(yù)期壓力；如果11月維持美豆消費(fèi)端預(yù)期數(shù)據(jù)不變，那么農(nóng)場出廠價格大概率會被會下調(diào)至10.5美元/蒲左右。無論如何，如果后期CBOT大豆跌破1000美分/蒲，則美豆的成本的支撐邏輯預(yù)計會逐步增強(qiáng)。

　　? 近期豆油價格受棕櫚油強(qiáng)勢帶動上漲，使得油粕比大幅走強(qiáng)，由此導(dǎo)致豆粕實(shí)際的成本邊際較此前預(yù)期有明顯下移。按照目前豆油1月現(xiàn)貨遠(yuǎn)期價格8500元/噸折算，豆粕理論成本價格區(qū)間或在每噸2940-3000元。目前，豆粕12-1月貿(mào)易基差穩(wěn)定，期貨主力01合約價格現(xiàn)正處于成本定價區(qū)間波動。結(jié)合貿(mào)易端議價表現(xiàn)看，低于現(xiàn)貨3000元/噸處于低估值區(qū)間，基本反應(yīng)絕大部分利空。

　　? 自9月棕櫚油突破行情以來，豆油受強(qiáng)勢驅(qū)動價格重心明顯上移，油粕比出現(xiàn)了單邊上漲行情。因豆油壓榨價值貢獻(xiàn)增多，豆粕在蹊蹺板行情下，持續(xù)受到套利和產(chǎn)業(yè)賣壓壓制。目前，國內(nèi)棕櫚油01合約供需邏輯支撐穩(wěn)定，然而成本端預(yù)計進(jìn)入產(chǎn)需淡季，受相關(guān)油脂油料價格拖累預(yù)計仍會進(jìn)入季節(jié)性累庫周期。此外，在外圍市場短期“滯漲交易”環(huán)境下棕櫚油價格有望逐步筑頂，油脂板塊因此整體承壓增多，技術(shù)性回調(diào)兌現(xiàn)的時候，預(yù)計會大大緩解豆粕盤中多頭壓力。后期如果CBOT市場大豆期貨主力合約如預(yù)期持續(xù)在1000美分/蒲上下企穩(wěn)震蕩，隨著油脂價格階段性見頂，豆粕存在低估值修復(fù)行情空間，但價格反彈后來自產(chǎn)業(yè)端的逢高賣壓或持續(xù)存在。

　　風(fēng)險因素：

　　1、目前豆粕主要受油脂端壓制，后期預(yù)期階段性反彈的風(fēng)險因素集中在油脂端超預(yù)期的上漲行情。重點(diǎn)關(guān)注兩個方面風(fēng)險：油脂端受東南亞棕櫚油相關(guān)政策預(yù)期指引再持續(xù)偏強(qiáng)；國際能源端風(fēng)險溢價繼續(xù)支撐棕櫚油作為生柴原料的風(fēng)險偏好。

　　2、美國大選后對華關(guān)稅政策調(diào)整可能引發(fā)豆粕市場系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生，目前預(yù)期傾向偏利好豆粕價格。

　　結(jié)論：建議多油空粕套利適時止盈平倉；豆粕估值偏低，建議逢低買入遠(yuǎn)月合約。

　　10月以來，南美季風(fēng)天氣帶來降雨增多，大豆核心產(chǎn)區(qū)干旱天氣和土壤墑情逐步改善，巴西大豆播種得以開展；美國大豆產(chǎn)區(qū)高溫少雨，干燥天氣利于收割，美豆上市壓力持續(xù)增加。資金方面，10月以來，CBOT大豆凈空持倉在歷史低位水平階段性回補(bǔ)壓力有明顯減輕，至月下旬美國大選中民意調(diào)查顯示特朗普逆勢領(lǐng)先后， 市場 “再通脹”預(yù)期導(dǎo)致資金做空商品意愿降低，同時伴隨著國際油脂價格上漲CBOT大豆下行壓力暫且緩解，并持續(xù)在每蒲式耳1000美分上下震蕩。

　　國內(nèi)豆粕市場，因國慶假期區(qū)間美豆價格持續(xù)下跌，節(jié)后豆粕價格快速下跌調(diào)整。此后期貨主力01合約價格持續(xù)在3000元/噸一線上下震蕩。期間節(jié)后現(xiàn)貨補(bǔ)庫意愿增加，超遠(yuǎn)月5-9月基差成交放量，遠(yuǎn)月低估值預(yù)期在逐步改善，豆粕1-5月間價差因此一度從213跌至132元/噸，跌幅8.9%。截至10月底，國內(nèi)油廠大豆庫存快速下滑，疊加華北海關(guān)的卸船政策趨嚴(yán)影響，后期進(jìn)口大豆到港或延遲，這支撐豆粕近月01合約期貨價格上漲，豆粕1-5月月間價差有所反彈。

　　目前正處于美豆出口高峰期，盡管巴西方面因播種進(jìn)度偏慢，大豆惜售導(dǎo)致出口溢價偏高，但美豆一方面因?yàn)閮?nèi)河下游水位低，運(yùn)輸效率差，出口報價也偏高，另一方面因?yàn)楹笃谥忻蕾Q(mào)易的不確定性，國內(nèi)后期買船相對謹(jǐn)慎，到這美豆在新的銷售季銷售整體進(jìn)度偏慢。美豆國內(nèi)壓榨消費(fèi)形勢暫且尚好，但是因?yàn)槊绹?025年生物柴油政策的不確定性影響，美豆國內(nèi)油廠采購也在放緩。11月份，油脂油料市場重點(diǎn)關(guān)注美豆出口銷售節(jié)奏及美國大選落地后新一屆政府得生物柴油政策傾向；此外，南美大豆播種進(jìn)度及生長初期天氣變化也值得特別關(guān)注，這是可能引發(fā)市場供應(yīng)預(yù)期變化的核心邏輯。

　　目前豆粕價格暫穩(wěn)，一方面國內(nèi)供需基本面改善，且進(jìn)口大豆成本持穩(wěn)，豆粕估值偏低或逢低補(bǔ)庫買盤支撐；另一方面美豆價格雖偏弱但尚且穩(wěn)定，且出口和壓榨形勢尚好，成本支撐邏輯也客存在，國內(nèi)觀望情緒偏高。近日來，油廠進(jìn)口大豆和豆粕庫存壓力逐步緩解，但基差修復(fù)無力，雖然受風(fēng)險溢價支撐，貿(mào)易補(bǔ)庫略有支撐，但終端增庫意愿并不強(qiáng)，期貨預(yù)期偏弱，觀望情緒濃厚。豆粕目前的額外壓力來自有多油空粕套利和產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理賣壓。

　　2.1成本端關(guān)注美豆出口銷售及壓榨消費(fèi)預(yù)期支撐

　　10月，美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）預(yù)測指出，今年9月至11月間，拉尼娜發(fā)生的概率約為60%，預(yù)計將持續(xù)到 2025 年 1 月至 3 月。盡管這個數(shù)字較此前有所下降，但依然意味著拉尼娜有較大的可能性出現(xiàn)。而且，今年的拉尼娜很可能會是一個弱事件，南美大豆產(chǎn)區(qū)因此發(fā)生嚴(yán)重干旱的風(fēng)險并不高，市場目前依然維持南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期?，F(xiàn)階段，美豆較高的結(jié)轉(zhuǎn)庫存及南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期是市場主導(dǎo)的核心定價邏輯，趨勢偏空。后市南美產(chǎn)區(qū)天氣變化是唯一可能引發(fā)市場預(yù)期反轉(zhuǎn)的核心邏輯，需要重點(diǎn)關(guān)注。除此之外，盡管美豆的出口和壓榨消費(fèi)形勢較好，但從市場表現(xiàn)看，對美豆出口和壓榨消費(fèi)形勢的持續(xù)性存疑，并沒有對美豆價格形成有效支撐。

　　截至目前（10-24當(dāng)周），美國農(nóng)業(yè)部10月份預(yù)測2024/25年度美國大豆出口量為18.50億蒲（5035萬噸），和上月預(yù)測持平，較上年的16.95億蒲（4613萬噸）提高9.1%。2024/25年度迄今，美國大豆銷售總量約2627萬噸，同比增長13.4%，但對華大豆銷售總量（已經(jīng)裝船和尚未裝船的銷售量）為1113萬噸，同比減少7.5%。 此外，10月美國國家油籽加工商協(xié)會（NOPA）公布的數(shù)據(jù)顯示，9月份美國大豆壓榨量超過所有貿(mào)易預(yù)期，同比增加7.2%，而美國農(nóng)業(yè)部10月份預(yù)測2024/25年度美國大豆壓榨量同比增加僅有6%。由此看，短期既成事實(shí)的美豆出口形勢和國內(nèi)壓消費(fèi)情況是可以對沖USDA預(yù)期的美豆豐產(chǎn)壓力的。然而，10月以來CBOT大豆主力合約價格一路下探1000美分/蒲，一方面，美國大選后多華關(guān)稅政策的不確定性使得市場對后期對華銷售情緒持悲觀認(rèn)識；另一方面，因?yàn)槊绹?025年生物柴油政策的不確定性影響，美國國內(nèi)油廠采購大豆節(jié)奏也在放緩。

　　根據(jù)USDA-ERS預(yù)測，2024年美豆的平均種植成本為每英畝620.03美元，按照10月USDA預(yù)期的單產(chǎn)每英畝53.1蒲式耳，那么美豆的理論平均成本價格每蒲式耳1167美分，遠(yuǎn)高于目前市場價格。?根據(jù)市場反饋，2024年美豆種植成本統(tǒng)計下限價格在1050美分/蒲，?歷史上CBOT大豆價格低于成本區(qū)間下沿行情機(jī)會并不大。作為參考，10月USDA維持了農(nóng)場出廠價格預(yù)期不變，為1080美分/蒲。展望11月USDA供需報告，按照目前趨勢，出口及壓榨預(yù)期目標(biāo)均有被上調(diào)的空間，屆時或能夠降低目前的豐產(chǎn)預(yù)期壓力；如果11月維持美豆消費(fèi)端預(yù)期數(shù)據(jù)不變，那么農(nóng)場出廠價格大概率可能會被會下調(diào)至10.5美元/蒲左右。無論如何，如果后期CBOT大豆跌破1000美分/蒲，則美豆的成本的支撐邏輯預(yù)計會逐步增強(qiáng)。

　　2.2國內(nèi)進(jìn)口大豆成本核算及后市市場預(yù)期表現(xiàn)

　　10月上中旬，國內(nèi)進(jìn)口美國大豆預(yù)計12月-1月到港大豆成本維持在3700元/噸，月下旬，駁船運(yùn)往美國墨西哥灣海岸碼頭的現(xiàn)貨大豆基差先漲后落，目前預(yù)期12月-1月國內(nèi)到港大豆動態(tài)成本價格降至3650元/噸。近期豆油價格受棕櫚油強(qiáng)勢帶動上漲，使得油粕比大幅走強(qiáng)，由此導(dǎo)致豆粕實(shí)際的成本邊際較此前預(yù)期有明顯下移。按照目前豆油1月現(xiàn)貨遠(yuǎn)期價格8500元/噸折算，豆粕理論成本價格區(qū)間或在每噸2940-3000元。目前，豆粕12-1月貿(mào)易基差穩(wěn)定，期貨主力01合約價格現(xiàn)正處于成本定價區(qū)間波動。結(jié)合貿(mào)易端議價表現(xiàn)看，低于現(xiàn)貨3000元/噸處于低估值區(qū)間，基本反應(yīng)絕大部分利空。

　　目前市場主流預(yù)期國內(nèi)11月、12月預(yù)期進(jìn)口大豆到港量相對一致，我們根據(jù)裝運(yùn)情況看，預(yù)計11月-12月進(jìn)口大豆月均到港量850萬噸左右，這同比將減少4.17%，較近五年平均值減少3.27%。結(jié)合月度季節(jié)性壓榨水平，即月均850萬噸左右消費(fèi)，預(yù)計11-12月國內(nèi)油廠大豆庫存高點(diǎn)或與2023年水平相當(dāng)，豆粕11-12月庫存或持續(xù)處于歷史同期高位，但庫存壓力較7-8月高峰的時候已有明顯緩解。此外，預(yù)計進(jìn)入2025年1月庫存存在加速去化的可能，豆粕價格因此將獲得供需面驅(qū)動的上行支撐。

　　2.3 油粕比見頂后豆粕或迎來階段性技術(shù)反彈

　　由于2023年干旱天氣模式的影響，且目前大約40%的印尼油棕樹已經(jīng)老化，導(dǎo)致今年印尼棕櫚油產(chǎn)量降低，根據(jù)印尼棕櫚油協(xié)會（GAPKI）估計，2024年1—8月印度尼西亞棕櫚油產(chǎn)量為3405萬噸，同比減少225萬噸，減幅為6.2%；馬來西亞的生產(chǎn)同樣因持續(xù)強(qiáng)降雨影響，導(dǎo)致9月和10月作為傳統(tǒng)高產(chǎn)季節(jié)的生產(chǎn)量未能達(dá)到預(yù)期。相反，2023/24年全球大豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存同比增加11%，2024/25年美豆豐產(chǎn)上市，預(yù)計產(chǎn)需結(jié)余預(yù)期525萬噸；此外，今年全球菜籽結(jié)轉(zhuǎn)庫存同比增加13.4%或120萬噸，2024/25年新季度預(yù)期減產(chǎn)近120萬噸，整體菜籽供應(yīng)也依然可以保障。綜合看，今年油料供應(yīng)十分充足，棕櫚油供應(yīng)相對偏緊。因此，在今年進(jìn)入東南亞棕櫚油增產(chǎn)高峰月份時，棕櫚油價格表現(xiàn)持續(xù)偏強(qiáng)，而油料類油脂供應(yīng)充足且需求疲軟沒有支撐，價格表現(xiàn)相對偏弱。尤其是9月以來，棕櫚油受產(chǎn)區(qū)低庫存及良好的出口形勢驅(qū)動，同時受產(chǎn)地政策調(diào)整影響，強(qiáng)勢突破近兩年震蕩區(qū)間，豆棕價差因此倒掛拉至歷史極值水平。

　　今年三季度，國內(nèi)油廠進(jìn)口大豆供應(yīng)充足，豆粕需求因養(yǎng)殖端存欄減少而持續(xù)偏弱，油粕比值持續(xù)保持在歷史同期高位。自9月棕櫚油突破行情以來，豆油受強(qiáng)勢驅(qū)動價格重心明顯上移，油粕比出現(xiàn)了單邊上漲行情。因豆油壓榨價值貢獻(xiàn)增多，豆粕在蹊蹺板行情下，持續(xù)受到多油空粕套利和產(chǎn)業(yè)賣壓壓制。目前，國內(nèi)棕櫚油01合約供需邏輯支撐穩(wěn)定，然而成本端預(yù)計進(jìn)入產(chǎn)需淡季，受相關(guān)油脂油料價格拖累預(yù)計仍會進(jìn)入季節(jié)性累庫周期。此外，在外圍市場短期“滯漲交易”環(huán)境下棕櫚油價格有望逐步筑頂，油脂板塊因此整體承壓增多，技術(shù)性回調(diào)兌現(xiàn)的時候，預(yù)計會大大緩解豆粕盤中多頭壓力。后期如果CBOT市場大豆期貨主力合約如預(yù)期持續(xù)在1000美分/蒲上下企穩(wěn)震蕩，隨著油脂價格階段性見頂，豆粕存在低估值修復(fù)行情空間，但價格反彈后來自產(chǎn)業(yè)端的逢高賣壓或持續(xù)存在。

　　今年豆粕全年價格先漲后跌，下半年豆粕趨勢性下跌，底部破2900元/噸之后，跟隨美豆凈空持倉技術(shù)性調(diào)整，價格觸底反彈之后，主力合約大體在2950-3150元/噸區(qū)間震蕩。期間產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理需求激增，但貿(mào)易端基差風(fēng)險承接力一般，組織豆粕交割量同比有明顯增加。然而，目前豆粕01合約周期供需寬松，四季度過剩壓力隨有望緩解，雖然市場豐產(chǎn)預(yù)期下心態(tài)依然悲觀，但現(xiàn)貨2900-3000元/噸區(qū)間市場逢低補(bǔ)庫有在增加，且貿(mào)易端普遍認(rèn)為該區(qū)間已經(jīng)計價大部分利空。因此，后期如果CBOT大豆如預(yù)期持續(xù)在1000美分/蒲上下企穩(wěn)震蕩，隨著油脂價格階段性見頂，豆粕存在低估值修復(fù)行情空間，但來自價格反彈后逢高來自產(chǎn)業(yè)端的賣壓或持續(xù)存在。

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