專題：三箭齊發(fā)靶向精準(zhǔn) 一攬子地方化債組合拳推出

　　國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園 博士

　　國(guó)盛證券宏觀分析師，穆仁文

　　事件：11月8日下午，全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹了本輪一攬子財(cái)政刺激的具體部署，涉及總規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億。

　　核心觀點(diǎn)：備受關(guān)注的財(cái)政刺激方案靴子落地，總體“誠(chéng)意足、力度大”，一是規(guī)模可觀，既有確定的“10萬(wàn)億+”規(guī)模，也有想象空間大的待定規(guī)模，還有2025年財(cái)政將“更加給力”，涉及化債、收儲(chǔ)、消費(fèi)等；二是方式上立足當(dāng)下、兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)，“化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變”。對(duì)資產(chǎn)而言，傾向于認(rèn)為，股債“雙?！笨善?，短期緊盯12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

　　1、規(guī)模看，本次財(cái)政一攬子方案“誠(chéng)意足、力度大”。

　　>既有確定的“10萬(wàn)億+”規(guī)模，包括3年6萬(wàn)億置換債+5年4萬(wàn)億專項(xiàng)債+2萬(wàn)億2029年到期棚戶區(qū)改造隱債+4000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額+安排有關(guān)中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益）；

　　>也有想象空間大的待定規(guī)模，發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本“正在推進(jìn)中”，專項(xiàng)債支持土儲(chǔ)、地產(chǎn)收儲(chǔ)“正在制定中”；

　　>2025年財(cái)政政策也將“更加給力”，包括提升赤字空間、擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)模、加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新、擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。

　　2、方式看，立足當(dāng)下、兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)，“化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變”，并將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”。

　　3、影響看，本輪化債應(yīng)能有效緩解地方政府短期還本付息壓力，旨在幫助地方政府騰出空間“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促投資、穩(wěn)消費(fèi)、強(qiáng)科技”。

　　4、對(duì)比看，本輪化債與前四輪化債相似，本質(zhì)上屬于地方政府債務(wù)置換、并非中央“兜底”，規(guī)模為“近年來(lái)支持化債力度最大”，本輪對(duì)新增隱債監(jiān)管也更嚴(yán)格。

　　5、資產(chǎn)看，化債影響最直接是債券市場(chǎng)，直接利好城投債、信用利差可能進(jìn)一步收窄，對(duì)利率債而言，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)置換對(duì)流動(dòng)性的沖擊；對(duì)權(quán)益而言，短期有助于提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)質(zhì)影響可能更取決于化債之外的配套政策。

　　6、往后看，緊盯三點(diǎn)：

　　>12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，關(guān)注對(duì)明年的政策定調(diào)，我們預(yù)計(jì)，2025年GDP目標(biāo)可能仍會(huì)定5%左右的偏高水平（4.5%以上應(yīng)是底線）；

　　>特朗普當(dāng)選后可能的關(guān)稅升級(jí)，一旦落地，預(yù)示我國(guó)政策寬松空間將要進(jìn)一步打開(kāi)；

　　>2025年3月全國(guó)兩會(huì)，將明確財(cái)政刺激力度，包括赤字率、專項(xiàng)債額度、特別國(guó)債等，我們預(yù)計(jì)都將明顯高于2024年。

　　正文如下：

　　1、規(guī)?？矗敬呜?cái)政一攬子方案“誠(chéng)意足、力度大”，既有確定的“10萬(wàn)億+”規(guī)模，也有想象空間大的待定規(guī)模，2025年財(cái)政政策也將“更加給力”。

　　>確定的規(guī)?！?0萬(wàn)億+”：1）一次性增加6萬(wàn)億地方政府債務(wù)限額、分三年執(zhí)行，2）2024年起連續(xù)5年從新增專項(xiàng)債中安排8000億；3）2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元仍按原合同償還；4）安排4000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額，用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力；5）今年11月和12月，安排有關(guān)中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益，補(bǔ)充中央財(cái)政收入。

　　>待定的規(guī)模“想象空間大”：1）支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報(bào)批，近期即將推出；2）發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本等工作，正在加快推進(jìn)中；3）專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購(gòu)存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策細(xì)則、推動(dòng)加快落地。

　　>2025年財(cái)政政策將“更加給力”，包括提赤字、擴(kuò)專項(xiàng)債、加大“兩新”支持力度和范圍等?！敖Y(jié)合明年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策”，包括：積極利用可提升的赤字空間；擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，提高用作資本金的比例；繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)；加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。

　　2、方式看，立足當(dāng)下、兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)、標(biāo)本兼治，“化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變”，并將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”。財(cái)政部部長(zhǎng)表示，“實(shí)施這樣一次大規(guī)模置換措施，意味著化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：一是從過(guò)去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動(dòng)化解轉(zhuǎn)變，二是從點(diǎn)狀式排雷向整體性除險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變”。特別地，財(cái)政部部長(zhǎng)明確表示，“預(yù)算約束更強(qiáng)，將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”；監(jiān)管問(wèn)責(zé)更嚴(yán)，嚴(yán)格落實(shí)地方政府違規(guī)舉債問(wèn)責(zé)制”，可謂“標(biāo)本兼治”。

　　3、影響看，本輪化債應(yīng)能有效緩解地方政府短期還本付息壓力，旨在幫助地方政府騰出空間“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促投資、穩(wěn)消費(fèi)、強(qiáng)科技”。根據(jù)財(cái)政部測(cè)算，五年累計(jì)可節(jié)約地方政府利息支出6000億左右，有助于其“將原本用來(lái)化債的資源騰出來(lái)，用于促進(jìn)發(fā)展、改善民生；將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來(lái)，可以以更大力度支持投資和消費(fèi)、科技創(chuàng)新等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整；將原本用于化債化險(xiǎn)的時(shí)間精力騰出來(lái)，更多投入到謀劃和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中去”。

　　4、對(duì)比看，本輪化債與前四輪化債相似，本質(zhì)上屬于地方政府債務(wù)置換、并非中央“兜底”，規(guī)模為“近年來(lái)支持化債力度最大”，本輪對(duì)新增隱債監(jiān)管也更嚴(yán)格。

　　>本輪化債本質(zhì)上是增加地方政府債務(wù)限額、調(diào)整地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，并非中央“兜底”。此前，市場(chǎng)有預(yù)期可能發(fā)行特別國(guó)債置換，但本次會(huì)議明確指出增加“地方政府債務(wù)限額”，表明本輪債務(wù)置換與前四輪債務(wù)置換相同，仍然堅(jiān)持“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”的原則，對(duì)地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整、即將表外債務(wù)置換至表內(nèi)。

　　>規(guī)模上，本輪化債規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億，屬“近年來(lái)支持化債力度最大”，但中期潛在壓力仍需關(guān)注。本輪化債主要包括三部分，一是一次性增加6萬(wàn)億地方政府債務(wù)限額、分三年執(zhí)行，二是2024年起連續(xù)5年從新增專項(xiàng)債中安排8000億，三是2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元仍按原合同償還，合計(jì)規(guī)模達(dá)12萬(wàn)億，在近年來(lái)屬“力度最大”。需要注意的是，目前如果按照城投口徑測(cè)算，截至2023年底城投平臺(tái)帶息債務(wù)規(guī)模仍高達(dá)58.9萬(wàn)億，本輪化債有助于緩解短期到期壓力，但中期的潛在壓力仍需關(guān)注。

　　>此外，本輪化債后對(duì)地方隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，未來(lái)中央加杠桿是大方向。我們?cè)诖饲皥?bào)告《全面復(fù)盤史上4輪化債》中指出，在2015年-2018年以及2019年-2021年9月這兩輪化債后，經(jīng)濟(jì)承壓、地方政府再度承擔(dān)起穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)，導(dǎo)致隱性債務(wù)擴(kuò)張進(jìn)一步加快。本次發(fā)布會(huì)指出“在解決存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，必須堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)”、“將不新增隱性債務(wù)作為‘鐵的紀(jì)律’”等，指向后續(xù)對(duì)于隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的重心將從地方加杠桿轉(zhuǎn)向中央加杠桿。

　　5、資產(chǎn)看，化債影響最直接是債券市場(chǎng)，直接利好城投債、信用利差可能進(jìn)一步收窄，對(duì)利率債而言，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)置換對(duì)流動(dòng)性的沖擊；對(duì)權(quán)益而言，短期有助于提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)質(zhì)影響可能更取決于化債之外的配套政策。

　　>對(duì)于債券市場(chǎng)，對(duì)信用債而言，化債無(wú)疑降低了城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2015年-2018年化債期間，10Y城投債信用利差從300BP以上一度回落至100BP附近；對(duì)利率債而言，重點(diǎn)關(guān)注大規(guī)模置換債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的沖擊，尤其是發(fā)行后償還節(jié)奏，可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成較大擾動(dòng)，較為典型的是2023年底特殊再融資債發(fā)行后整體償還節(jié)奏不及預(yù)期，導(dǎo)致流動(dòng)性收緊、DR007中樞階段性高出逆回購(gòu)利率20-30BP。

　　>對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，化債有助于緩解地方財(cái)政壓力，短期對(duì)權(quán)益市場(chǎng)偏利好（分母端）；中期看，化債對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)（分子端），更取決于化債之外的其它配套政策。

　　6、往后看，緊盯三點(diǎn)：一是12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，關(guān)注對(duì)明年的政策定調(diào)，我們預(yù)計(jì)，2025年GDP目標(biāo)可能仍會(huì)定5%左右的偏高水平（4.5%以上應(yīng)是底線）；二是特朗普當(dāng)選后可能的關(guān)稅升級(jí)，一旦落地，預(yù)示我國(guó)政策寬松空間將要進(jìn)一步打開(kāi)；三是2025年3月全國(guó)兩會(huì)，將明確財(cái)政刺激力度，包括赤字率、專項(xiàng)債額度、特別國(guó)債等，我們預(yù)計(jì)都將明顯高于2024年。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，測(cè)算誤差等。

　　聯(lián)系人：熊園，國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；穆仁文，國(guó)盛宏觀分析師；劉新宇，國(guó)盛宏觀分析師；楊濤，國(guó)盛宏觀分析師；劉安林，國(guó)盛宏觀分析師；朱慧，國(guó)盛宏觀分析師；薛舒寧，國(guó)盛宏觀研究助理。

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　　本文節(jié)選自國(guó)盛證券研究所已于2024年11月9日發(fā)布的報(bào)告《財(cái)政總包“10萬(wàn)億+”，怎么看、怎么辦？》，具體內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)相關(guān)報(bào)告。

　　熊園? ? ? ??S0680518050004? ? ? ??xiongyuan@gszq.com

　　穆仁文? ? ???S0680523060001? ? ? ? murenwen@gszq.com

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