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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　7月2日晚間，廣東宏大發(fā)布公告稱，計劃以現(xiàn)金22.06億元收購A股上市公司雪峰科技21%股份。本次重大資產重組完成后，雪峰科技將成為廣東宏大的控股子公司。

　　公告顯示，廣東宏大22億元的收購價對應的雪峰科技每股 *** 價格為9.8元，是定價基準日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值6.53元的150%。從這個角度上分析，廣東宏大給雪峰科技的預估值，是市場定價的1.5倍，對應的收購增值率接近100%。

　　截至今年一季度末，廣東宏大賬面上的貨幣資金金額為25.26億元，有息負債金額高達46.15億元，廣東宏大支付22億元現(xiàn)金后資金壓力會更大。此外，公司存在“存貸雙高”的財務特征，貨幣資金的真實性還有待進一步考證。

　　預估值是近30交易日市場定價的1.5倍 收購增值率接近100%

　　資料顯示，廣東宏大主營業(yè)務包括礦山工程服務、民用爆破器材生產與銷售、防務裝備；雪峰科技主要業(yè)務板塊包括民爆板塊和能化板塊。兩個民爆領域的上市公司重組，可以提高廣東宏大的市場份額，發(fā)揮協(xié)同效應。

　　預案顯示，廣東宏大擬以現(xiàn)金方式向新疆農牧投購買其所持有的雪峰科技2.25億股股份（占雪峰科技已發(fā)行股份總數的21%）。交易完成后，雪峰科技將成為廣東宏大的控股子公司。本次重大資產重組標的股份價格擬定為22.06億元，對應雪峰科技每股 *** 價格為9.8元。

　　但在定價基準日前30個交易日，雪峰科技每日加權平均價格的算術平均值為每股6.53元，這也是此次重組的基準價。每股 *** 價格9.80元是基準價6.53元/股的1.5倍，也就是廣東宏大給出的估值是最近30個交易日市場給出估值的1.5倍。

　　每股9.8元，對應的雪峰科技（總股本10.72億股）整體估值為105.05億元，是公司2024年一季度末凈資產（54.83億元）的1.92倍。也就是說，廣東宏大收購雪峰科技的PB約為2倍，收購增值率接近100%。

　　7月2日收盤，雪峰科技的收盤價僅為6.02元/股，9.8元/股的收購價被部分投資者質疑高溢價（62.8%）。

　　預案顯示，此次交易構成重大資產重組。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《重組辦法》）規(guī)定，在重大資產重組或發(fā)行股份購買資產中，同時滿足下列兩個條件，交易對方需要作出業(yè)績承諾：（1）采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的 *** 對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的；（2）上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人購買資產，或上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產且導致控制權發(fā)生變更的。

　　目前，雪峰科技的審計、評估作尚未完成。由于雪峰科技具備較強的持續(xù)盈利能力（2023年的凈利潤為9.51億元），一般應采用收益現(xiàn)值法等評估法。此外，廣東宏大收購雪峰科技會導致控股權發(fā)生變更，因此此次重組或應設置業(yè)績承諾，新疆農牧投應為業(yè)績承諾義務人。至于此次重組是否會有業(yè)績承諾，后續(xù)重組報告書會給出答案。

　　存貸雙高為哪般？

　　此次重組，廣東宏大擬采用現(xiàn)金收購方式。截至2024年一季度末，廣東宏大賬面上的貨幣資金為25.26億元，交易性金融資產1.17億元，合計26.43億元。

　　盡管廣東宏大賬面上現(xiàn)有的資金可以支付此次22億元的現(xiàn)金對價，但公司賬面上的有息負債金額超過貨幣資金。

　　截至2024年一季度末，廣東宏大短期借款為5.37億元，長期借款為37億元，一年內到期的非流動負債3.78億元，合計46.15億元。46.15億元的有息負債，占期末總資產的28.38%，占負債總額的52.67%。支付22億元現(xiàn)金收購款后，廣東宏大的現(xiàn)金壓力將更大。

　　年報顯示，廣東宏大還出現(xiàn)“存貸雙高”的財務特征。2023年年末，廣東宏大賬面貨幣資金為29.58億元，交易性金融資產0.01億元，一年內到期的非流動資產中的定期存單2.05億元，其他流動資產中的定期存款為3.81億元，其他非流動資產中的定期存單4.27億元，五項廣義貨幣資金合計39.72億元。

　　2023年年末，廣東宏大賬面上的短期負債為2.06億元，一年內到期的非流動負債15.57億元，長期借款17.32億元，有息負債合計34.95億元。

　　研報指出，存貸雙高指的是企業(yè)的貨幣資金與有息負債同時處于較高的水平。形成存貸雙高常見的原因包括：集團層面合并報表所致、企業(yè)所處行業(yè)需要、短期內有重大支出項目、貨幣資金受限、財務報表造假。

　　那廣東宏大為何在賬面貨幣資金較高的情況下仍有巨額有息負債，進而產生較大的財務費用？以2023年為例，廣東宏大的利息費用為1.26億元，利息收入為0.42億元，財務費用高達0.87億元。

　　2023年年末，廣東宏大受限的貨幣資金僅0.9億元（凍結、承兌匯票保證金），說明大部分貨幣資金及現(xiàn)金沒有受限，可仍有巨額有息負債，公司貨幣資金的真實性、是否被占用有待釋疑。

　　分拆民爆業(yè)務“借殼”雪峰科技？18億元商譽高懸

　　預案顯示，為加強業(yè)務整合，同時解決可能存在的同業(yè)競爭問題，廣東宏大承諾在本次股權交易完成后五年內，依據監(jiān)管機構相關要求及行業(yè)政策，以資產置換、現(xiàn)金 *** 或以資產認購股份等方式，廣東宏大向雪峰科技注入全部民爆資產。

　　年報顯示，廣東宏大2023年民爆業(yè)務（民爆器材銷售）收入為22.82億元，雪峰科技2023年總營收為70.21億元。

　　2023年年末，廣東宏大總資產為162.59億元，凈資產為793.44億元；雪峰科技總資產為76.53億元；凈資產為53.42億元。

　　如果廣東宏大向雪峰科技注入全部民爆資產，且在控制權變更三年之內完成，可能同時構成分拆上市及借殼上市，取決于廣東宏大分拆的總資產、凈資產或對應的發(fā)行股份數量是否超過雪峰科技。如果不屬于上述情況，則廣東宏大向向雪峰科技注入全部民爆資產只構成分拆上市。

　　根據《重組辦法》第十三條規(guī)定，上市公司自控制權發(fā)生變更之日起三十六個月內，向收購人及其關聯(lián)人購買資產，“購買的資產總額（凈資產額）占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額（凈資產額）的比例達到百分之一百以上”，構成重大資產重組。

　　這些年來，廣東宏大不停通過收購做大民爆業(yè)務，先后收購了永安民爆、漣邵建工、華都工程、宏大日晟、華威化工、日盛民爆、吉安化工、酒鋼興安、生力民爆等公司的部分或全部股權。其中2021年3月，廣東宏大以6.93億元收購吉安化工46.17%股權，收購增值率高達439.42%。

　　一些列的并購令廣東宏大商譽高懸，截至2024年一季度末的金額為18.06億元，其中因收購吉安化工產生的商譽高達4.4億元。

　　廣東宏大此次計劃以22億元現(xiàn)金收購雪峰科技21%股權，將會形成巨額商譽。2024年一季度末，雪峰科技凈資產為54.83億元，此次收購對應的估值為105.05億元，收購增值率約為92%，廣東宏大收購后形成的商譽約為10億元或接近10億元。如果再加上10億元商譽，廣東宏大的商譽將達到28億元。