來源：中國基金報

　　10年期國債收益率跌破2%關(guān)口

　　私募預(yù)計廣譜利率下行將持續(xù)

　　中國基金報記者 吳君

　　12月初，10年期國債收益率跌破2%整數(shù)關(guān)口，引發(fā)市場關(guān)注。在私募看來，債市基本面、政策面等驅(qū)動因素并未發(fā)生顯著改變，預(yù)計短期收益率下行態(tài)勢會持續(xù)。

　　近期市場利率定價自律機(jī)制發(fā)布倡議，將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理。私募認(rèn)為，此舉將降低銀行負(fù)債端成本，增加機(jī)構(gòu)配置短端債券資產(chǎn)的需求，有利于債市走強(qiáng)。

　　廣譜利率下行趨勢或持續(xù)

　　12月2日，10年期國債收益率向下突破2.0%，創(chuàng)2002年以來新低，正式進(jìn)入“1字頭”時代。截至12月6日，10年期國債收益率為1.95%。

　　寧水資本表示，一方面，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)整體仍呈現(xiàn)偏弱復(fù)蘇，導(dǎo)致債市核心邏輯未變；另一方面，央行通過運(yùn)用買斷式回購、國債凈買入等多種貨幣政策工具靈活調(diào)整資金投放，使得市場資金整體維持在穩(wěn)中偏松的狀態(tài)。此外，年末配置資金的發(fā)力和非銀同業(yè)自律管理的倡議催化了這一共振。從債市基本面、政策面看，驅(qū)動因素并未發(fā)生顯著改變，廣譜利率下行趨勢或持續(xù)。

　　利位投資總經(jīng)理張晟剛認(rèn)為，目前地方債供給帶來的沖擊明顯緩和，央行的舉措呵護(hù)流動性，使得市場對于降準(zhǔn)降息預(yù)期增強(qiáng)。同業(yè)存款利率自律新規(guī)也將推動更多資金從同業(yè)存款進(jìn)入短債、存單以及資金市場，對債市形成利好。10年期國債收益率已經(jīng)創(chuàng)新低，預(yù)計短期內(nèi)會低位盤整。對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大周期判斷不變，中長期利率中樞將繼續(xù)下行。

　　泱泱基金總經(jīng)理陳東稱，目前基本面、資金面以及收益荒仍對債市構(gòu)成支撐，利空因素較為有限。近期債市或受到消息面和止盈盤的擾動，考慮到市場存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，預(yù)計調(diào)整幅度有限，對債市依然持樂觀態(tài)度。

　　禪龍資產(chǎn)表示，短期而言，新一輪存款利率自律定價機(jī)制的調(diào)整指向非銀同業(yè)存款利率下調(diào)，打開了短中端利率的下行空間。同時，月初資金面維持寬松以及債市對國內(nèi)基本面修復(fù)反應(yīng)有所鈍化，推動10年期國債收益率下行跌破2%。中長期而言，根源仍在于債市對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的看法。

　　展望未來收益率走勢，久期投資表示，市場缺乏主動融資需求，疊加近期社會資金回流理財、保險，債券市場配置資金充裕，但資產(chǎn)供應(yīng)較少，預(yù)計短期收益率下行態(tài)勢會持續(xù)。

　　銀葉投資投資經(jīng)理劉璐稱，無論是“緊財政+寬貨幣”還是“寬財政+寬貨幣”，央行支持性貨幣政策確定，意味著未來幾個季度仍有降準(zhǔn)降息預(yù)期，政策利率下調(diào)繼續(xù)引導(dǎo)廣譜利率下行。

　　萬柏基金表示，最近央行持續(xù)凈回籠，但資金面依然寬松?！盎瘋贝蟊尘跋沦Y金面預(yù)計會維持寬松，利率仍處于下行趨勢。

　　禪龍資產(chǎn)預(yù)計債市收益率在1.9%~2%震蕩企穩(wěn)。隨著政策效果顯現(xiàn)，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，長端利率或?qū)⑦呺H溫和回升。

　　非銀同業(yè)存款利率納入自律

　　管理有利債市整體走強(qiáng)

　　11月29日，市場利率定價自律機(jī)制工作會議通過《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》，要求非銀同業(yè)存款利率納入自律管理。

　　劉璐表示，央行在三季度貨幣政策報告中曾用專欄明確提出，進(jìn)一步提升政策利率對整個利率體系的引導(dǎo)作用，尤其是存款利率端。非銀同業(yè)利率將向下看齊政策利率，比價效應(yīng)會帶動以同業(yè)存單為首的短端資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下行，預(yù)計收益率曲線將往“牛陡”方向繼續(xù)演繹，組合將適度增配短端資產(chǎn)。

　　張晟剛稱，非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，可以降低銀行的負(fù)債端成本，有利于銀行進(jìn)一步讓利于實體經(jīng)濟(jì)。同時，同業(yè)存單等配置需求增加，有利于債市整體走強(qiáng)。

　　禪龍資產(chǎn)認(rèn)為，該政策對債券類資產(chǎn)尤其是短端債券顯著利好。對于這次調(diào)整，市場已有一定的預(yù)期，此外，短端利率下行以支持實體經(jīng)濟(jì)，也是市場預(yù)期的大趨勢。

　　久期投資表示，這項政策實際上降低了存款市場中邊際最高的短期限利率，有利于整體利率尤其是短端利率下行。

　　在投資操作上，萬柏基金稱，非銀同業(yè)活期存款利率規(guī)范有助于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力，利好資金面和超短債，存單利率的下行空間或進(jìn)一步打開。后續(xù)會在固收資產(chǎn)中加大該類資產(chǎn)的配置。

　　陳東表示，非銀同業(yè)存款利率調(diào)降落地后，會引發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行短端資產(chǎn)再配置，利好同業(yè)存單、短利率等短端品種，為長端利率下行打開了空間，同時，高票息債券的性價比有望進(jìn)一步凸顯，公司將在久期上維持偏多的思路。

　　多重因素支撐

　　私募對明年債市樂觀

　　中國基金報記者 任子青

　　近期，10年期國債收益率跌破2%關(guān)口，中長期國債收益率持續(xù)走低，而國債期貨紛紛大漲。受訪私募表示，預(yù)計未來中長期國債收益率或?qū)⑦M(jìn)一步下行，基本面、資金面以及收益荒仍對債市構(gòu)成支撐，債牛方向整體未變。

　　關(guān)注基本面、政策預(yù)期等

　　警惕短期匯率快速波動

　　今年以來，我國債市利率走勢震蕩向下。對此，禪龍資產(chǎn)表示，影響債券市場的核心因素包括國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和財政政策、市場流動性等，近年來海外因素的影響力也在逐步擴(kuò)大。

　　利位投資總經(jīng)理張晟剛認(rèn)為，近期國債利率再次下行主要在于高頻數(shù)據(jù)短暫改善后有重新回落趨勢，經(jīng)濟(jì)基本面在政策出臺后仍未擺脫“弱現(xiàn)實”，且經(jīng)濟(jì)未修復(fù)前貨幣政策難以轉(zhuǎn)向，央行對流動性的呵護(hù)為債市持續(xù)走牛提供了很好的支撐。當(dāng)前處于政策基本落地而后續(xù)政策空間尚待部署的真空期，應(yīng)重點關(guān)注后續(xù)能否出臺超預(yù)期政策，以及政策落地后能否給經(jīng)濟(jì)帶來可持續(xù)的改善。

　　寧水資本認(rèn)為，在一攬子政策發(fā)力下，需求的恢復(fù)效果和增量政策的持續(xù)性將是債市后續(xù)的關(guān)注重點。此外，利率快速下行導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步走闊，使得匯率壓力增加。雖然央行采取支持性的貨幣政策立場，但短期匯率快速波動的風(fēng)險也要持續(xù)跟蹤。

　　萬柏基金認(rèn)為，當(dāng)前影響債券市場的核心因素一方面是寬松的貨幣環(huán)境，另一方面是短期財政發(fā)力，地方債集中發(fā)行帶來的供給壓力。預(yù)計明年的GDP目標(biāo)大概率不會比今年低?？紤]到中美兩國當(dāng)前均處于降息周期，人民幣兌美元大概率維持區(qū)間震蕩狀態(tài)。

　　泱泱基金總經(jīng)理陳東表示，目前地方債供給沖擊已基本被市場消化，債市的影響因素主要有資金面、匯率壓力以及后續(xù)政策動向。

　　多重因素構(gòu)成支撐

　　債牛趨勢整體未變

　　對于債市未來走勢，受訪私募認(rèn)為，在多重因素的影響下，明年債市依然有望走強(qiáng)。

　　陳東認(rèn)為，基本面、資金面以及收益荒仍對債市構(gòu)成支撐，債牛方向整體未變。目前政策尚未落地，利率債收益或在關(guān)鍵點位附近震蕩。當(dāng)市場由于政策預(yù)期擾動、機(jī)構(gòu)行為等因素發(fā)生回調(diào)時，或是配置的良好機(jī)會。

　　張晟剛也認(rèn)為，預(yù)計今年底到明年初，債市機(jī)會主要在于新增資金帶來的配置力量，風(fēng)險在于政策層面是否超預(yù)期?？紤]到經(jīng)濟(jì)修復(fù)還需要政策支持，預(yù)計明年債市仍會走強(qiáng)。

　　萬柏基金表示，當(dāng)前寬松的貨幣政策仍是最確定的交易方向。根據(jù)央行最新的貨幣政策框架，廣譜利率仍處于下行通道，債牛趨勢仍在。從節(jié)奏來看，考慮到明年年初地方債供給壓力增加、債市單邊交易行為以及年初“開門紅”政策超預(yù)期，可能對市場有所擾動，建議明年年初擇機(jī)布局。目前部分中短久期債券信用利差仍處于歷史偏高分位數(shù)水平，當(dāng)前階段可積極配置，對于長久期品種建議加強(qiáng)波段操作。

　　禪龍資產(chǎn)稱，債券走勢是經(jīng)濟(jì)、政策、市場互相影響后的結(jié)果，走勢的改變需要出現(xiàn)打破三者聯(lián)系的因素。目前，各類機(jī)構(gòu)搶跑年初“開門紅”的特征明顯，但在大漲之后要保持冷靜。明年債券收益率下行是大趨勢，把握市場與政策的平衡是關(guān)鍵。

　　銀葉投資投資經(jīng)理劉璐表示，預(yù)計明年仍有降息、降準(zhǔn)等相關(guān)政策落地，推動中期收益率中樞下行。短期債市由于季末搶跑下行過快，可能積累一定回調(diào)風(fēng)險，但從趨勢來看，預(yù)計跨年到明年上半年，仍有進(jìn)一步下行空間。

　　做好杠桿與久期管理

　　私募看重信用債空間和利率債性價比

　　中國基金報記者 江右

　　在債市震蕩中，私募如何把控波動和風(fēng)險？明年如何布局？受訪私募機(jī)構(gòu)普遍表示，利率仍將維持下行趨勢，在面對市場震蕩時需把握好持倉的杠桿和久期，并運(yùn)用衍生品工具對沖風(fēng)險。對于后市的資產(chǎn)配置，有私募看好信用債的空間，也有私募認(rèn)為利率債更有性價比。

　　調(diào)整久期控制杠桿

　　運(yùn)用對沖工具應(yīng)對震蕩

　　多家私募表示，通過倉位、久期和對沖工具來應(yīng)對市場波動。

　　久期投資認(rèn)為，近幾年，債市投資范式發(fā)生了變化，呈現(xiàn)整體利率下行、慢漲急跌、顯著的波段機(jī)會較少等特征，其背后的基本面因素是物價指數(shù)持續(xù)較低，實際利率較高，客觀上名義利率下行牽引力很強(qiáng)。基于這個特征，在基本面上，重點通過政策、高中低頻數(shù)據(jù)關(guān)注物價下行壓力是否有效緩解；在投資策略上，面對負(fù)債沖擊等因素帶來的債市急跌，要積極加倉；在慢漲過程中如果本質(zhì)驅(qū)動因素沒有改變，要減少交易，以持有為主。

　　寧水資本表示，今年債市整體延續(xù)牛市，但也曾出現(xiàn)快速調(diào)整，公司主要從兩方面應(yīng)對：一方面，加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)的研判分析，主動管理投資組合；另一方面，嚴(yán)控投資組合波動率。

　　利位投資總經(jīng)理張晟剛表示，始終堅持穩(wěn)健的投資策略，基于對基本面的預(yù)判，靈活調(diào)整投資組合。在市場出現(xiàn)調(diào)整跡象時，更注重風(fēng)險控制，適時調(diào)整倉位，等市場出現(xiàn)右側(cè)信號時才積極進(jìn)攻。此外，積極利用轉(zhuǎn)債等工具進(jìn)行對沖，為投資者創(chuàng)造穩(wěn)定的回報。

　　泱泱基金總經(jīng)理陳東表示，在市場出現(xiàn)快速調(diào)整時，應(yīng)及時做好久期和杠桿管理，控制好回撤。

　　萬柏基金表示，一方面，要對看好的資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性配置；另一方面，在戰(zhàn)術(shù)上采取靈活交易機(jī)制，如在市場過于瘋狂或出現(xiàn)擠兌時，通過減倉或利率衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險對沖。

　　銀葉投資投資經(jīng)理劉璐表示，目前信用債利差較小，因此信用債品種并未大幅拉長久期，久期策略主要用流動性較好的利率現(xiàn)券和利率衍生品進(jìn)行調(diào)整，久期相對較靈活，如果出現(xiàn)明確的利空因素沖擊，會運(yùn)用利率衍生工具進(jìn)行對沖。

　　禪龍資產(chǎn)認(rèn)為，首先，不冒更多的尾部風(fēng)險去博取超額收益；其次，調(diào)整倉位，在震蕩市中增厚收益；第三，通過衍生品進(jìn)行對沖。

　　看好明年信用債空間

　　利率債性價比不錯

　　對于明年的布局，有私募看好信用債的空間，也有私募認(rèn)為利率債性價比不錯。

　　禪龍資產(chǎn)表示，信用債未來配置以3年內(nèi)為主，首先，3年內(nèi)政策明確，風(fēng)險較低；其次，3年左右可選資產(chǎn)范圍大，收益率也比較可觀。杠桿會動態(tài)調(diào)節(jié)，收益逢高時杠桿會增加到160%~170%，逢收益低位杠桿會降到120%~140%。

　　張晟剛表示，明年繼續(xù)看好城投信用債，并適時適度做一些利率和轉(zhuǎn)債進(jìn)行對沖。會維持一定的杠桿，在久期方面也更加偏重進(jìn)攻，通過收益騎乘挖掘期限利差陡峭的主體。

　　陳東表示，明年將繼續(xù)堅持自上而下的大類資產(chǎn)配置策略，注重長久期利率債的交易，但在目前長端收益率已處歷史低位的背景下，更注重久期操作靈活性和回撤管理。短期來看，在政策落地前，利率債收益或在關(guān)鍵點位附近震蕩，下行空間不大。在非銀同業(yè)存款利率調(diào)降背景下，高票息的信用債或更具配置性價比。

　　劉璐表示，目前信用債品種整體利差空間較窄，性價比一般，需要謹(jǐn)慎挖掘仍具有一定票息空間的標(biāo)的，久期不宜過長。利率品種預(yù)計仍受益于利率中樞下行帶來的資本利得收益，組合建議保持一定久期。杠桿方面，目前資金價格滯后于債券資產(chǎn)的樂觀定價，息差空間較窄，杠桿策略空間預(yù)計明年才能釋放。

　　萬柏基金認(rèn)為，當(dāng)前貨幣寬松確定性更高，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”短期難以好轉(zhuǎn)，利率債性價比更高。2025年，利率有望繼續(xù)下行，可能會出現(xiàn)“股債雙?！薄?/p>