中信建投：2025年股債的三組可能
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中信建投證券研究 文|周君芝 王澤選
近期股弱債強，除匯率等短期擾動因素之外，中央經濟工作會議之后政策真空期是重要原因，A股風偏回落，風格向紅利傾斜。
展望未來，本輪股債牛市均未結束。走出有效需求不足需經歷三個步驟，故2025年股債或有三種可能組合。
組合一，貨幣寬松節(jié)奏偏慢。債券牛市，利率期限結構偏平。股票風偏較弱，紅利風格占優(yōu)。
組合二，貨幣寬松力度較強。債券牛市，利率期限結構偏陡。股票風偏回升，流動性驅動板塊占優(yōu)。
組合三，寬松力度足夠之后，多重政策共振之下地產止跌回穩(wěn)。地產止跌之時也是債券回調之時，屆時股票才可以做多基本面。
本周值得關注的市場表現、政策和宏觀事件：
1、美元兌人民幣匯率突破7.3點位。美元指數觸及108.9，創(chuàng)2024以來新高。一則美國制造業(yè)PMI和失業(yè)金人數指向美國實體經濟強韌；二則地緣博弈加大避險需求，黃金、原油同步經歷偏強反應；三則歐洲經濟偏弱，歐元兌美元來到了1.03。周一離岸美元兌人民幣便突破7.3（當日收盤7.31），隨后一路攀升，周五收盤7.36。
2、A股大幅調整，上證險守3200點。上證指數跌5.55%，深證成指跌7.16%，創(chuàng)業(yè)板指跌8.67%，中證A500跌5.72%，中證1000跌8.85%，中證2000跌9.66%，微盤股領跌。日均成交額13347億，成交額與換手率均顯示情緒有所降溫。A股重回紅利風格，國防軍工、綜合金融、計算機板塊領跌；煤炭、石油石化、銀行等高股息板塊跌幅較小。
3、債市再度走強，十債再度下破新低。2Y國債活躍券收益率較上周下行8BP至1%，10Y國債活躍券收益率較上周下行9BP至1.6%，30Y國債活躍券較上周下行8.7BP至1.86%。
一、近期股弱債強的原因。
11月下旬開始，債券持續(xù)走強。為期一個多月時間，十債利率從2%快速下行至1.6%附近，這一波債券牛市走的快速而直接。
12月中旬開始，A股開始震蕩走弱。風格上逐漸向防御性的紅利板塊傾斜，風偏明顯收斂。
A股明顯走弱，短期擾動因素較多，其中一因是匯率偏弱。上周美元兌人民幣匯率觸及7.3，甚至一度觸及7.31，突破7.3。離岸人民幣更是維持了一周的7.3上方，表達市場定價人民幣匯率貶值。
除了匯率擾動之外，我們認為近期股弱債強，最重要的原因在于中央經濟工作會議之后，市場處于政策真空期。缺乏政策信息催化，A股風偏難免階段性回落。而近期不論是經濟數據、政策信息還是債券供給，債市幾乎沒有利空，做多情緒充分釋放。
二、怎么看未來股債走勢，牛市還在么？
面對重回紅利的A股，利率下行至1.6%的中債，市場難免會問一個問題：A股的牛市終結了么，中債的牛市還可以繼續(xù)么？我們的回答比較肯定，是。
先看債券。我們曾給出基于國際通行標準調整的核心通脹數據回測，基于這一數據來觀察當下債券市場利率，我們推斷本輪債券牛市仍未終結。本輪債牛是三十年難得一遇，本質原因在于地產牽引的信用和貨幣條件變化，是三十年罕見。
近期債市因為缺乏重磅利空因素，做多情緒充分釋放，利率下行速度偏快。這種利率走牛的節(jié)奏較難長期持續(xù)。未來利率債供給以及央行寬松能否超預期，影響未來債券市場節(jié)奏。我們對未來債市節(jié)奏會謹慎一些。
再看A股。我們提出過一個判斷，參照國際經驗，走出有效需求不足需要經歷三個步驟：足量貨幣寬松、以地產企穩(wěn)為核心的增長修復、供給出清。
9月底至今，已經開展了一輪貨幣寬松，標致是存量利率下調、央行創(chuàng)設兩支流動性支持工具，“適當的貨幣寬松”意味著未來流動性依然充裕。只要認可走出有效需求不足是當下中國資產定價的主要矛盾，也是中國必將經歷階段，并且政策已經鮮明定調2025年經濟走出有效需求不足，接下來需要等待的就是政策發(fā)牌節(jié)奏。
我們曾經復盤2013年以來中國股票市場牛熊節(jié)奏，發(fā)現一個有趣的規(guī)律：牛市孕育于熊市，當且僅當令股市陷入熊市的約束因素得到緩解，A股由熊轉牛。本輪A股熊市起因有效需求不足，疊加流動性偏緊。改善其中一個條件，A股風偏便將修復。只要走出有效需求不足的政策還在發(fā)牌進程中，A股就有做多機會。
三、2025年，中國股債的三種可能組合。
走出有效需求不足，經濟將經歷三個步驟：足量貨幣寬松、以地產企穩(wěn)為核心的增長修復、供給出清。2024年已經走在了貨幣寬松路徑之上，2025年仍將繼續(xù)維持寬松。相對不確定的是，2025年在流動性足夠充裕條件下何時迎來地產止跌回穩(wěn)。如此我們得到2025年三種可能的股債組合。
組合一，貨幣寬松節(jié)奏偏慢。債券牛市，利率期限結構偏平。股票風偏較弱，紅利風格占優(yōu)。
組合二，貨幣寬松力度較強。債券牛市，利率期限結構偏陡。股票風偏回升，流動性驅動板塊占優(yōu)。
組合三，寬松力度足夠之后，多重政策共振之下地產止跌回穩(wěn)。地產止跌之時也是債券回調之時，屆時股票才可以做多基本面。
消費復蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。
地產行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續(xù)較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
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