途虎-W(9690.HK)：四問四答再看汽車后服務(wù)市場(chǎng)IAM龍頭

快訊 2024年10月02日 11:09 2 admin

機(jī)構(gòu)：中信建投(601066)證券

研究員：崔世峰/于伯韜

核心觀點(diǎn)

途虎是中國汽車后服務(wù)市場(chǎng)IAM 龍頭，也是一家O2O 模式下的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，公司的增長和擴(kuò)張以門店為抓手，穩(wěn)扎穩(wěn)打，競爭格局優(yōu)異。中國汽后市場(chǎng)發(fā)展階段較早，途虎未來市占率仍有較大提升空間，公司未來的增長邏輯十分清晰：收入增長依靠門店數(shù)量增長和未來單店收入提升，門店增長的主要空間來自下沉市場(chǎng)，單店收入的增長依靠新店沉淀為老店，背后的本質(zhì)是口碑和復(fù)購，毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及議價(jià)能力的繼續(xù)提升，門店加盟模式帶來更高的利潤彈性。

途虎-W(9690.HK)：四問四答再看汽車后服務(wù)市場(chǎng)IAM龍頭

標(biāo)題

途虎到底是一家汽車零部件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？途虎是中國汽車后服務(wù)市場(chǎng)IAM 龍頭，也是一家O2O 模式下的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，公司始于2011 年成立的途虎養(yǎng)車網(wǎng)，早期開展輪胎銷售業(yè)務(wù)，并搭建履約基礎(chǔ)設(shè)施，以門店為抓手發(fā)展B2C 業(yè)務(wù)，時(shí)至今日，公司大部分收入仍來自線上訂單。和OEM 模式和其他傳統(tǒng)IAM 模式相比，途虎O2O 模式的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在更廣泛的獲客手段、更好的履約服務(wù)體驗(yàn)、更透明的價(jià)格體系、更高效的供應(yīng)鏈管理以及更標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)流程。通過類比貝殼，我們認(rèn)為門店模式互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)往往競爭格局更為優(yōu)異，哪怕行業(yè)集中度/龍頭市占率相比其他互聯(lián)網(wǎng)賽道更低，這得益于其相比互聯(lián)網(wǎng)廣告公司偏重的商業(yè)模式，以及其線下履約/獲客環(huán)節(jié)。

如何看待行業(yè)空間與途虎的成長性？我國汽車后服務(wù)市場(chǎng)空間廣闊，但途虎近幾年的收入增速水平適中。一方面，途虎的增長和擴(kuò)張以門店為抓手，當(dāng)前公司仍處在門店高增長階段，新店/低店齡門店占比較高，單店平均收入和店齡正相關(guān)，目前低店齡門店的單店收入仍處在爬坡期。另一方面，我國新能源車的占比不斷提升，大部分新能源車的車齡不足3 年，仍處在OEM 市場(chǎng)主導(dǎo)階段，尚未進(jìn)入IAM 市場(chǎng)大規(guī)模維修期，且新能源汽車動(dòng)力邏輯的改變使得傳統(tǒng)門店對(duì)三電維護(hù)等新需求適配性仍有待提升。長期看，新能源車對(duì)途虎的機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，考慮電池更換的新能源車全生命周期價(jià)值大于油車，對(duì)于動(dòng)力電池這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，途虎也做了廣泛布局，從搭建動(dòng)力電池維修服務(wù)平臺(tái)，到推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)+動(dòng)力電池回收的商業(yè)模式，再到探索與合作方共建動(dòng)力電池運(yùn)維管理平臺(tái)，以及探索舊動(dòng)力電池規(guī)范更換模式。此外，途虎也在加大對(duì)傳統(tǒng)門店的雙服務(wù)系統(tǒng)改造，繼續(xù)完善技師培訓(xùn)體系，加大和各類新能源整車廠和電池廠的合作。

如何看待中美汽后市場(chǎng)差異以及對(duì)途虎的啟示？美國汽車市場(chǎng)及汽車后服務(wù)市場(chǎng)歷史悠久，成長出四大汽配連鎖龍頭，行業(yè)CR4 接近50%。中美汽后IAM 市場(chǎng)存在差異，首先，中美IAM 龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈的位置略有差異，美國IAM 市場(chǎng)以toC 的DIY 模式為主，以toB 的DIFM 模式為輔，所以以AutoZone 為代表的北美汽配龍頭更像汽車零部件公司，在產(chǎn)業(yè)鏈的位置更偏上游，中國IAM 基本不存在DIY 市場(chǎng)，途虎等國內(nèi)龍頭更多是維修保養(yǎng)這一履約角色，輪胎底盤零件等銷售伴隨維修保養(yǎng)這一履約過程。第二，美國IAM 龍頭自有品牌占比較高，導(dǎo)致其毛利率更高。第三，美國汽后OEM 市場(chǎng)式微，4S 店更多充當(dāng)銷售而不是維修保養(yǎng)角色，導(dǎo)致IAM市場(chǎng)的集中度更高。第四，中國IAM 龍頭的市占率顯著低于美國龍頭，主要因?yàn)橹袊笫袌?chǎng)發(fā)展階段較早，OEM 占據(jù)較大比重，且非標(biāo)準(zhǔn)化夫妻老婆店占比較高導(dǎo)致行業(yè)更加分散。長期看，隨著中國汽后市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，途虎市占率有望繼續(xù)顯著上行，且面對(duì)京東、阿里的競爭也將不落下風(fēng)。

Breakeven 過后，還有多少空間值得期待？途虎利潤轉(zhuǎn)正后的增長邏輯依然十分清晰：收入的增長依靠門店數(shù)量增長和單店收入提升，門店增長的主要空間來自下沉市場(chǎng)，單店收入的增長依靠新店沉淀為老店，背后的本質(zhì)是口碑和復(fù)購。毛利率方面，參考北美汽配連鎖龍頭，自有品牌占比提升有助于提高途虎整體毛利率水平，高毛利率汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)收入占比提升也是如此，規(guī)模效應(yīng)所帶來的“集采”邏輯也有助于提高與上游的議價(jià)能力進(jìn)而推升毛利率，這一點(diǎn)在輪胎業(yè)務(wù)上體現(xiàn)比較明顯。此外，途虎的加盟門店數(shù)量占比較高，收入貢獻(xiàn)也占比較高，加盟門店的毛利率要高于自營門店和其他，為途虎帶來更大的利潤彈性。

盈利預(yù)測(cè)和估值：我們預(yù)計(jì)途虎2024-2025 年?duì)I業(yè)收入分別為155.67 億元和177.98 億元，同比增長14.46%和14.33%，其中汽車產(chǎn)品服務(wù)收入分別為144.44 億元和165.22 億元，同比增長14.21%和14.39%，廣告加盟及其他服務(wù)收入分別為11.23 億元和12.76 億元，同比增長17.69%和13.59%，預(yù)計(jì)2024-2025 年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7.58 億元和12.66 億元，同比增長57%和67%。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)25.63 港幣，對(duì)應(yīng)2024 年25 倍PE。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)增長疲弱，汽車終端銷量低預(yù)期；行業(yè)競爭加劇，來自京東、天貓、懂車帝等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的競爭；利潤率提升低預(yù)期；門店擴(kuò)張速度低預(yù)期；門店擴(kuò)張導(dǎo)致存量門店單店收入被攤薄；單店收入爬坡速度低預(yù)期；合作門店截留部分客源；新能源車占比提升對(duì)收入增長造成階段性影響；股東回報(bào)低于預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程低預(yù)期，拖累港股市場(chǎng)整體表現(xiàn)；人民幣超預(yù)期貶值；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；其他影響港股市場(chǎng)表現(xiàn)的不利因素。

標(biāo)簽：龍頭汽車市場(chǎng)