年度回顧展望：2025年鋅基本面趨于寬松
來源：金屬礦產(chǎn)
2024年鋅市場簡要回顧
2024年，鋅價呈現(xiàn)震蕩上漲走勢，重心不斷上移。LME3個月鋅價（期貨收盤價，電子盤）平均價格2812美元/噸，同比上漲6.1%，最高價格3284美元/噸，最低價格2278美元/噸?？梢钥闯觯\價目前介于近十年來的平均價格（2607美元/噸）和75%分位價格（2957美元/噸）之間，并且處于2700-3300美元/噸短期價格區(qū)間的中間位置和2200-3600美元/噸的長期價格區(qū)間的中間略高位置。
供應(yīng)方面：2024年全球鋅礦市場非常緊張，鋅礦產(chǎn)量出現(xiàn)了負增長，這也是連續(xù)三年的產(chǎn)量負增長。上游鋅礦供應(yīng)極度緊張表現(xiàn)為鋅礦加工費創(chuàng)出了歷史最低水平。由于鋅冶煉廠利潤高度依賴加工費的高低，加工費斷崖式下跌導(dǎo)致國內(nèi)鋅冶煉行業(yè)一度出現(xiàn)全行業(yè)虧損，下半年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量減產(chǎn)接近30萬噸。供應(yīng)端收緊是推動鋅價大幅上行的重要原因。需求方面，國內(nèi)外鋅消費增速都出現(xiàn)了負增長，其中國內(nèi)鋅消費下降2%至709萬噸，除中國外鋅消費量下降0.3%至659萬噸。庫存方面，2024年初全球鋅錠顯性庫存約24萬噸，年內(nèi)最高達40萬噸，年底回落至27萬噸，依然略高于年初水平。
2025年鋅市場的關(guān)鍵看點
目前行業(yè)內(nèi)對2025年鋅市場形成了幾個共識：一是2025年是鋅礦項目釋放的大年，鋅礦市場會趨于寬松，現(xiàn)貨加工費會向上反彈。二是全球冶煉產(chǎn)量會明顯高于2024年，供應(yīng)施加壓力于價格，價格重心趨于下降。三是鋅消費端保持平穩(wěn)，很難出現(xiàn)明顯的增長。筆者基本認同這幾個觀點，但2025年鋅市場依然存在較大的不確定性，核心看點如下：
一是鋅礦項目是否會再度延遲？2024年，全球鋅精礦產(chǎn)量為1211萬噸（鋅金屬量，下同），為連續(xù)第三年負增長，也是2010年以來的最低水平。從2022-2024年里得到的最大啟發(fā)是鋅礦產(chǎn)量干擾是非常高的，絕對不能再使用歷史上偏低的干擾率來進行預(yù)測，否則會造成對當(dāng)年鋅礦產(chǎn)量嚴重的高估。2025年，最為確定的項目是Antamina有20萬噸的產(chǎn)量增長、Kipushi有至少13萬噸的產(chǎn)量增長，其它項目如新疆火燒云、俄羅斯奧澤爾項目還存在很大的確定性，尤其是奧澤爾項目的增量對于能否改變鋅礦市場緊張局勢有非常重要的作用。預(yù)計2025年鋅礦產(chǎn)量確定性可以止跌回升，結(jié)束過去三年的負增長局面；鋅礦市場保持緊平衡狀態(tài)。最大的風(fēng)險是一旦下半年新增的鋅礦產(chǎn)量沒有如期釋放出來，加工費會面臨二次回調(diào)的壓力。
二是全球冶煉廠減產(chǎn)是否已經(jīng)告一段落？2024年鋅冶煉廠減產(chǎn)主要發(fā)生在中國（產(chǎn)量下降4%），海外冶煉廠在長單加工費的保護下沒有受到明顯的虧損沖擊（產(chǎn)量僅下降1%）。2025年，我們認為情況可能與2024年正好相反，中國冶煉產(chǎn)量會逐漸向上爬升、海外冶煉產(chǎn)量存在較大的減產(chǎn)壓力，所以表現(xiàn)在全球鋅冶煉產(chǎn)量上，相較于2024年增加不是特別明顯。
三是鋅消費能否保持穩(wěn)定的正增長？2024年國內(nèi)外的鋅消費增長均不及預(yù)期，都出現(xiàn)了負增長。嚴格意義來講，2024年的鋅消費都不能算作穩(wěn)定。與銅鋁等橫向?qū)Ρ?，可以發(fā)現(xiàn)只有鋅的消費增長較為疲軟。我們越來越擔(dān)心這可能反映出鋅消費與黑色金屬關(guān)聯(lián)度較高，疊加與能源轉(zhuǎn)型關(guān)聯(lián)度較低，導(dǎo)致未來鋅消費會明顯弱于銅鋁鎳等其它有色金屬。2025年，經(jīng)濟學(xué)界普遍認為國內(nèi)的刺激政策將主要側(cè)重在消費端而非傳統(tǒng)的投資，這對于鋅消費的提振作用有限。因此，盡管現(xiàn)在筆者也預(yù)測2025年全球鋅消費會出現(xiàn)2%的正增長，但其實這個預(yù)測本身也存在下行風(fēng)險。
綜合上述分析，鋅基本面對于鋅價的影響總體上指向下跌，價格重心是前高后低，但不支持價格下跌的速度過快和跌幅過大。一旦在資金的炒作下，鋅價提前出現(xiàn)了過快的下跌，那么意味著價格的向下調(diào)整提前完成，還會有重新反彈的機會。另外，價格最大的上行風(fēng)險在于海外冶煉出現(xiàn)減停產(chǎn)，不過能否推動價格大幅上漲取決于減停產(chǎn)發(fā)生的時間點能否與宏觀影響形成共振。
作者 | 左豪恩 五礦國際研究員
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