來源：劉剛 王子琳 楊萱庭 中金策略

　　北京時(shí)間今天凌晨，美聯(lián)儲1月FOMC會議決定按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率在4.25-4.5%不變，與市場預(yù)期一致。會議聲明及鮑威爾會后記者會的發(fā)言也基本符合預(yù)期。由于此次降息前，市場對于美聯(lián)儲暫停降息已有充分準(zhǔn)備，CME利率期貨隱含的暫停降息概率高達(dá)99.5%，因此市場對本次會議的分歧不大，各類資產(chǎn)在會后的表現(xiàn)也較為平淡，美股小幅回調(diào)，美債沖高回落，美元基本持平。

　　市場更關(guān)注的是本次會議傳遞的對未來降息路徑的暗示，鮑威爾在新聞發(fā)布會上強(qiáng)調(diào)后續(xù)降息的時(shí)點(diǎn)與幅度將基于數(shù)據(jù)，“需要看到通脹回落的實(shí)際進(jìn)展（real progress）以及勞動(dòng)力市場的一定疲弱（some weakness）”[1]。

　　此次暫停降息后，疊加特朗普各項(xiàng)政策的影響，后續(xù)的政策路徑如何？還能否降息？資產(chǎn)應(yīng)該如何交易？是投資者普遍關(guān)心的問題（《特朗普2.0時(shí)代開啟》）。針對未來美聯(lián)儲的政策路徑和資產(chǎn)影響，我們結(jié)合此次會議信息分析如下。

　　此次會議信息：暫停降息，認(rèn)為利率不夠“限制性”，需要看到通脹回落和就業(yè)市場走弱

　　此次會議決定暫停降息，同時(shí)會議聲明做了如下調(diào)整[2]：1）強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場的韌性，會議聲明中勞動(dòng)力市場維持穩(wěn)定（remain solid），失業(yè)率維持低位（stabilized at a low level）；2）強(qiáng)調(diào)通脹回落缺乏進(jìn)展，依然偏高（remains somewhat elevated）。

　　在隨后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾也傳遞出較為謹(jǐn)慎的信息。鮑威爾表示，當(dāng)前利率限制性不強(qiáng)（less restrictive），美聯(lián)儲不急于調(diào)整貨幣政策（do not need to be in a hurry），條件是要看到通脹回落的實(shí)際進(jìn)展（real progress on inflation）以及就業(yè)市場的疲弱（some weakness）。

　　未來降息路徑：暫停而非結(jié)束，上半年仍是“窗口”，但關(guān)鍵看特朗普政策進(jìn)度

　　本次會議美聯(lián)儲暫停降息符合市場預(yù)期，尤其是12月意外走弱的通脹和強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步支持了本次暫停降息的決策。那么往后看的政策路徑如何？我們從四個(gè)角度討論如下：

　　?為何暫停降息？?一是防止預(yù)期過度透支過猶不及。近期就業(yè)、制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)已在前期寬松下改善，本次降息必要性下降。從基本面角度，本輪美國經(jīng)濟(jì)周期本來不面臨大幅的衰退壓力，美聯(lián)儲也不需要降很多次息，這是因?yàn)槊绹鞑块T的成本和回報(bào)“挨得很近”。得益于在前期降息和預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，融資成本快速下降傳導(dǎo)到需求改善的速度很快，由此帶來的經(jīng)濟(jì)修復(fù)自然也降低了連續(xù)降息的必要性（《美聯(lián)儲還能否再降息？》）。二是也需要等待觀察特朗普關(guān)稅和移民政策落地對通脹的擾動(dòng)。畢竟，特朗普的諸多政策都可能給增長和通脹路徑帶來很大擾動(dòng)，因此等待觀察期政策的實(shí)施順序和力度，也是明智之舉。

　　?后續(xù)還能否降息？我們認(rèn)為同樣也沒有必要就此認(rèn)為美聯(lián)儲后續(xù)無法降息。從利率的反身性效果看，當(dāng)前越不預(yù)期降息反而有助于降息，就像去年9月越擔(dān)心衰退反而越不會衰退一樣，因此當(dāng)前認(rèn)為無法降息與9月認(rèn)為美聯(lián)儲需要連續(xù)大幅降息所出的問題是一樣的。正是由于前期的寬松，加之市場情緒的推波助瀾，才有了美聯(lián)儲此次提到的利率限制性不足、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的結(jié)果；那么類似的，當(dāng)前利率的再度走高，實(shí)際利率已經(jīng)重新回到2.1%以上，2024年7月初以來的高點(diǎn)，金融條件指數(shù)也回到2024年7月以來的高點(diǎn)（金融條件指數(shù)一般領(lǐng)先增長與通脹意外指數(shù)2個(gè)月和1個(gè)月）。不出意外的話，這會在未來幾個(gè)月開始體現(xiàn)對增長的“限制性”，我們可能陸續(xù)看到部分?jǐn)?shù)據(jù)再度走弱和降息預(yù)期的部分回歸。這意味著，在資產(chǎn)交易上不能過度線性外推，在美債前期走高時(shí)，我們提示“反著做”，把握沖高后階段性交易機(jī)會，當(dāng)前美債從高點(diǎn)4.8%回落至4.5%，這與我們在9月降息前提出“降息開啟就是美債低點(diǎn)”，在3.5%要規(guī)避做多的思路一致。

　　?何時(shí)是“窗口”？上半年仍是美聯(lián)儲的降息窗口，原因在于：1）我們測算通脹在上半年仍將回落。3月會議前仍有兩輪通脹數(shù)據(jù)，1月因基數(shù)原因可能繼續(xù)走高，隨后回落，CPI和核心CPI可能在4月和5月分別觸及2.3%和2.7%的低點(diǎn)；2）自然周期下，增長下半年逐步觸底回升。不考慮特朗普增量政策的貢獻(xiàn)，美國信用周期的自然修復(fù)，或推動(dòng)美國增長和通脹下半年逐步企穩(wěn)抬升（《2025年展望：信用周期重啟之路》）。

　　?什么可能導(dǎo)致錯(cuò)失窗口？特朗普政策的不確定性。特朗普的諸多政策主張都有很強(qiáng)的通脹性，甚至可能改變我們上文中提到的通脹路徑。根據(jù)PIIE測算，移民方面，驅(qū)逐130萬非法移民的情形下，整體工時(shí)將在2026年下降0.4ppt，CPI會較基準(zhǔn)水平抬升0.5ppt。關(guān)稅方面，PIIE測算，若對加拿大、墨西哥征收25%關(guān)稅、對中國征收10%的額外關(guān)稅，或?qū)е?025年CPI抬升0.54ppt[3]。

　　但是，反過來想，這恰恰是特朗普推進(jìn)政策時(shí)可能面臨的不得不考慮的“現(xiàn)實(shí)約束”，反而可能會使得其政策推行不至于很“激進(jìn)”。從特朗普就任至今的情況來看，供給側(cè)政策（如通脹和移民）推進(jìn)的力度沒有此前市場擔(dān)憂的那么強(qiáng)。如果假設(shè)特朗普要實(shí)現(xiàn)未來四年甚至更長遠(yuǎn)的政治目標(biāo)的話，首先就需要保證在兩年后的中期選舉中維持對國會的控制，而通脹和市場對選情的重要性不言而喻，加之鮑威爾主席任期到2026年5月結(jié)束，這意味著，如果供給側(cè)政策過于激進(jìn)導(dǎo)致通脹“失控”，鮑威爾為了彰顯美聯(lián)儲獨(dú)立性和抗擊通脹的成果也可能更為鷹派，也對市場造成沖擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。

　　結(jié)合上文中PIIE的測算，激進(jìn)的關(guān)稅和移民政策或顯著推升年內(nèi)通脹，在通脹和市場的“現(xiàn)實(shí)約束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是關(guān)稅和移民政策上更好的策略，至少在2026年之前，這與近期貝森特的觀點(diǎn)也基本一致[4]。

　　降息空間上，從自然利率和實(shí)際利率角度測算，我們認(rèn)為美聯(lián)儲可以再降息2-3次。降息的本質(zhì)是把融資成本降至投資回報(bào)率以下，以推動(dòng)私人信用周期重啟，基于這一分析框架，我們測算基準(zhǔn)情形下降至3.5-3.75%（對應(yīng)再降2-3次）依然是合適的。當(dāng)前CME期貨預(yù)期預(yù)計(jì)6月和12月各1次。以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看，美股計(jì)入的預(yù)期相對合理；美債利率預(yù)期明顯偏少、可以提供短期交易機(jī)會；銅價(jià)中計(jì)入的降息預(yù)期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較多。

　　資產(chǎn)交易節(jié)奏：反著做，反著想；美債沖高提供交易空間，美股回調(diào)后可再介入

　　我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下，特朗普關(guān)稅和移民政策程度相對“溫和”，美聯(lián)儲上半年仍有降息窗口。因此，美國信用周期溫和重啟，美國資產(chǎn)表現(xiàn)不差，中國信用周期不再收縮，仍以結(jié)構(gòu)為主，具體來看：

　　?美債利率底部抬升，但4.5%以上可提供交易機(jī)會。我們一直提示降息兌現(xiàn)可能反而是長端美債利率低點(diǎn)，美債利率的低點(diǎn)已過，底部將逐步抬升。但在上行過程中也會透支，提供“反著做”的交易性機(jī)會。若假設(shè)降息預(yù)期2-3次且后續(xù)路徑不變，10年美債利率或回落至4.2~4.3%左右。短期看，債務(wù)上限的解決路徑可能影響節(jié)奏并放大波動(dòng)，解決前釋放流動(dòng)性壓制利率，解決后吸收流動(dòng)性推高利率，解決時(shí)間拖得越久引發(fā)的波動(dòng)越大。中期看，美國經(jīng)濟(jì)的自然修復(fù)，特朗普后續(xù)政策等因素都很難推動(dòng)利率再創(chuàng)新低，因此更多是交易性機(jī)會。

　　?美股短期關(guān)注波動(dòng)，但回調(diào)可以再介入。我們在12月初報(bào)告《美股還有多少空間？》中提示，短期美股估值已經(jīng)處于高位，計(jì)入的樂觀預(yù)期也較多，因此若業(yè)績數(shù)據(jù)不及預(yù)期或特朗普當(dāng)選后的政策推進(jìn)受限，有可能引發(fā)市場情緒調(diào)整，市場過去兩個(gè)月基本處于震蕩態(tài)勢。但是，回調(diào)后可以再度介入，我們中期對美股并不悲觀?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)盈利增長10%左右，對應(yīng)點(diǎn)位6300~6400，減稅落地則會額外提振盈利增長3-4ppt，順周期板塊受益于產(chǎn)業(yè)政策和當(dāng)前高于均值的有效稅率，彈性可能更大。

　　?美元整體偏強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)的自然修復(fù)和特朗普就任后的增量政策，都會對美元有支撐作用。整體依然偏強(qiáng)，除非后續(xù)政策干預(yù)。美元強(qiáng)不需要美國自己的經(jīng)濟(jì)多好，只要具有相對優(yōu)勢即可。

　　?大宗中性偏多，關(guān)注黃金短期透支。銅的需求更多與中國相關(guān)，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，我們認(rèn)為在目前點(diǎn)位進(jìn)一步大幅回落的可能性不大，但向上動(dòng)力和時(shí)間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金長期依然可以作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。當(dāng)前價(jià)格已超出了我們基于實(shí)際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測算可支撐的2400-2600美元/盎司。即便考慮到地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償（我們測算俄烏局勢以來，平均為100-200美元）也已超出。