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　　中信證券研究 文|秦培景? 劉　易? 王冠然? 侯蘇洋? 卿施典

　　白弘偉? 任恒（金麒麟分析師）毅? 許英博? 劉海博? 姜　婭

　　王　喆? 陳　竹? 徐　濤

　　2025年有望成為A股市場(chǎng)主題投資大年，A股當(dāng)前正站在馬拉松行情的起跑線上，主題賽道是市場(chǎng)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　四大因素共同推動(dòng)2025年全年A股市場(chǎng)的主題投資機(jī)遇。四大因素包括資金風(fēng)格偏好、商業(yè)技術(shù)催化、政策落地驅(qū)動(dòng)、中美博弈推動(dòng)，其具體內(nèi)容如下：其一，個(gè)人投資者和活躍機(jī)構(gòu)將成為增量資金主要來(lái)源，此類資金的風(fēng)格偏好更聚焦于主題投資。其二，在AI等新技術(shù)成熟和新商業(yè)模式清晰催化下，更多新興產(chǎn)業(yè)有望步入高速成長(zhǎng)期。其三，政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，“先立后破”下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展雙雙提速。其四，中美博弈進(jìn)入新階段，自主可控、貿(mào)易摩擦和出海發(fā)展等主線將升級(jí)迭代。

　　十大主題將貫穿2025年全年A股行情，他們分別是：①AI+、②智慧交通、③人型機(jī)器人、④悅己經(jīng)濟(jì)、⑤首發(fā)經(jīng)濟(jì)、⑥生物制造、⑦未來(lái)能源、⑧中美博弈、⑨資本運(yùn)作、⑩產(chǎn)能化解；本報(bào)告對(duì)這些主題的驅(qū)動(dòng)催化、受益邏輯、細(xì)分方向進(jìn)行了研判。

　　“主題30”個(gè)股組合根據(jù)十大主題構(gòu)建，可重點(diǎn)關(guān)注，供投資者參考。

　　展望一

　　AI+：AI引領(lǐng)新一輪信息技術(shù)革命，AI+帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈投資熱潮。

　　2024年大模型的推理能力持續(xù)增強(qiáng)、應(yīng)用場(chǎng)景在不斷拓寬。在2025年，我們預(yù)計(jì)隨著AI能力的持續(xù)提升，AI生態(tài)豐富度有望進(jìn)一步拓寬，AI入口將成為科技巨頭的必爭(zhēng)之地；隨著模型性能的持續(xù)提升以及應(yīng)用場(chǎng)景的不斷擴(kuò)寬，AI產(chǎn)業(yè)在應(yīng)用端將加速落地。關(guān)注三個(gè)細(xì)分主題：①國(guó)產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)建設(shè)迎來(lái)爆發(fā)期，相關(guān)的算力芯片、配套銅互連及AIDC等板塊；②AI+應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)拓寬，相關(guān)的AI+辦公軟件、AI+工業(yè)以及數(shù)據(jù)服務(wù)等板塊；③端側(cè)AI普及度持續(xù)提升，相關(guān)的AI手機(jī)、AIoT配套產(chǎn)業(yè)鏈以及腦機(jī)接口等板塊。

　　展望二

　　智慧交通：技術(shù)日臻成熟，載體與基建比翼齊飛。

　　智慧交通是人工智能革命和新能源革命的集大成者，是新質(zhì)生產(chǎn)力代表方向之一；其發(fā)酵期將貫穿2025年全年，是A股有催化、空間大、能落地的核心主題。新能源電動(dòng)化由汽車向航空航天等更多載體延伸；智能駕駛、低空經(jīng)濟(jì)等是AI時(shí)代能夠快速落地的超級(jí)應(yīng)用；中國(guó)走的是空天地協(xié)同與單車/單機(jī)智能共同發(fā)力的一體化路線，需要大量的智能化“新基建”，因此衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、北斗及車路云也必不可少。關(guān)注三個(gè)細(xì)分主題：①智能駕駛，NOA加速滲透，相關(guān)的OEMs、域控制器&芯片、激光雷達(dá)、智能底盤；②低空經(jīng)濟(jì)，政策基建加速，相關(guān)的整機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、基礎(chǔ)設(shè)施及運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)；③商業(yè)航天，衛(wèi)星發(fā)射爆發(fā)，相關(guān)的衛(wèi)星制造、商業(yè)火箭、地面設(shè)備、運(yùn)營(yíng)服務(wù)等。

　　展望三

　　人形機(jī)器人：巨頭引領(lǐng)，產(chǎn)業(yè)奇點(diǎn)到來(lái)。

　　人形機(jī)器人的優(yōu)勢(shì)在于其更容易融入人類的生活環(huán)境，進(jìn)而具備更多的應(yīng)用場(chǎng)景，并且具備規(guī)?；a(chǎn)和成本改善空間。展望2025年，在技術(shù)更新迭代、產(chǎn)品百花齊放、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)力、政策持續(xù)催化的共同作用下，機(jī)器人行業(yè)將繼續(xù)處在發(fā)展的歷史機(jī)遇期中。結(jié)合特斯拉、Figure、1XNEO、優(yōu)必選、開(kāi)普勒、智元、宇樹(shù)等機(jī)器人廠商的部署節(jié)奏，以及OPENAI、Sanctuary Al和英偉達(dá)在模型端的加速迭代。我們預(yù)計(jì)2025年人形機(jī)器人將迎來(lái)從demo到量產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)奇點(diǎn)。商業(yè)化前夕需緊密關(guān)注下游整機(jī)放量節(jié)奏以及上游元件選型定產(chǎn)動(dòng)態(tài)。關(guān)注三個(gè)細(xì)分方向：①技術(shù)力及商業(yè)化較為突出的整機(jī)廠商；②產(chǎn)業(yè)參與確定性強(qiáng)的總成廠商；③相關(guān)度較高的上游零部件廠商，包括電控、機(jī)械、傳感等環(huán)節(jié)。

　　展望四

　　悅己經(jīng)濟(jì)：情緒消費(fèi)和“質(zhì)價(jià)比”共振，悅己消費(fèi)漸成主流。

　　在政策提振內(nèi)需和消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力不足的宏觀環(huán)境下，具有“質(zhì)價(jià)比”與情感價(jià)值的消費(fèi)品卻逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)教育后，當(dāng)下消費(fèi)者逐漸趨于成熟與理性，不再滿足于表面的光鮮，更看重消費(fèi)帶來(lái)的情感共鳴、心理愉悅與價(jià)值觀認(rèn)同。展望2025年，我們繼續(xù)看好能與消費(fèi)者產(chǎn)生“情感連接”以及“高質(zhì)價(jià)比”的消費(fèi)品持續(xù)增長(zhǎng)及其相關(guān)的投資機(jī)會(huì)。關(guān)注三個(gè)細(xì)分主題：①面向“Z世代”情緒消費(fèi)的谷子經(jīng)濟(jì)；②受益于美麗經(jīng)濟(jì)的美妝；③體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)與入境政策優(yōu)化利好的旅游板塊。

　　展望五

　　首發(fā)經(jīng)濟(jì)：鼓勵(lì)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)供給端創(chuàng)新，首發(fā)經(jīng)濟(jì)潛力無(wú)限。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出積極發(fā)展“首發(fā)經(jīng)濟(jì)”，充分體現(xiàn)政府對(duì)促進(jìn)優(yōu)質(zhì)新型消費(fèi)供給、刺激消費(fèi)內(nèi)需的高度重視?！笆装l(fā)經(jīng)濟(jì)”主要是指新技術(shù)、新產(chǎn)品、新服務(wù)、新模式、新業(yè)態(tài)的首次發(fā)布和展示，強(qiáng)調(diào)整個(gè)鏈?zhǔn)桨l(fā)展的完整過(guò)程，還要體現(xiàn)時(shí)尚、品質(zhì)、新潮的消費(fèi)升級(jí)特征，有望通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，激發(fā)消費(fèi)潛力，助推消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。展望2025年，我們看好融合首發(fā)經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的消費(fèi)模式發(fā)展，關(guān)注三個(gè)細(xì)分主題：①零售百貨調(diào)改轉(zhuǎn)型；②潮玩與IP經(jīng)濟(jì)；③微信小店“送禮物”商業(yè)模式創(chuàng)新等機(jī)會(huì)。

　　展望六

　　生物制造：政策扶持力度加大，產(chǎn)業(yè)化有望提速。

　　生物制造是以基因工程、合成生物學(xué)為基礎(chǔ)，利用生物組織或生物體（如酶、微生物細(xì)胞等）進(jìn)行物質(zhì)加工，生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的先進(jìn)工業(yè)模式。生物制造具有低成本、可持續(xù)、定制化開(kāi)發(fā)、安全度高等優(yōu)勢(shì)。生物制造領(lǐng)域有望引來(lái)政策端的大力扶持，并在醫(yī)藥醫(yī)療、化工、新材料領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度加速發(fā)展。關(guān)注三個(gè)細(xì)分主題：①食品&酶制劑：建議關(guān)注母乳低聚糖、替代蛋白、酶制劑等方向；②生物化工新材料：建議關(guān)注新型聚合材料、高性能蛋白、大宗化學(xué)品、可持續(xù)航空煤油等方向；③生物制藥醫(yī)療：建議關(guān)注細(xì)胞和基因治療（CGT）、減肥藥、外泌體等偏消費(fèi)醫(yī)美屬性的藥品。

　　展望七

　　未來(lái)能源：技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)驅(qū)動(dòng)，未來(lái)能源多點(diǎn)開(kāi)花。

　　2024年以來(lái)，固態(tài)電池變革持續(xù)積累，產(chǎn)業(yè)化逐步開(kāi)啟；鈣鈦礦作為光伏代際升級(jí)方向，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快；氫能受到多維度政策驅(qū)動(dòng)，應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)拓可期。展望2025年，技術(shù)創(chuàng)新依然在持續(xù)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)政策有望加大扶持，行業(yè)進(jìn)展有望穩(wěn)步演繹，應(yīng)用場(chǎng)景有望不斷拓寬，未來(lái)能源領(lǐng)域有望多點(diǎn)開(kāi)花，逐步開(kāi)啟產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，不斷催生主題投資機(jī)會(huì)。關(guān)注技術(shù)成熟催化領(lǐng)先的三個(gè)細(xì)分主題：①固態(tài)電池；②鈣鈦礦；③氫能。

　　展望八

　　中美博弈：中美博弈新階段，產(chǎn)業(yè)安全新高度。

　　“特朗普1.0”時(shí)期，中美貿(mào)易摩擦深化并延伸至科技領(lǐng)域，導(dǎo)致部分行業(yè)受損，同時(shí)也使得部分行業(yè)逆向受益。展望2025年，特朗普回歸后中美博弈進(jìn)入新階段，自主可控、貿(mào)易摩擦和出海發(fā)展等主線將升級(jí)迭代。關(guān)注這三個(gè)細(xì)分主題：①自主可控：外部限制倒逼之下，我國(guó)自主可控的邏輯或仍將持續(xù)強(qiáng)化，半導(dǎo)體設(shè)備、精密儀器等有望從基礎(chǔ)走向高端；②貿(mào)易摩擦：我國(guó)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的反制措施主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、飛機(jī)、戰(zhàn)略資源等領(lǐng)域，相關(guān)領(lǐng)域國(guó)內(nèi)企業(yè)有進(jìn)口替代機(jī)遇；③出海發(fā)展：從市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)、政策三個(gè)維度推演，2025年出海仍然是重要方向之一，包括產(chǎn)能出海、品牌出海、商業(yè)模式出海三種模式。

　　展望九

　　資本運(yùn)作：資本運(yùn)作新時(shí)期，并購(gòu)重組大時(shí)代。

　　2024年4月，新“國(guó)九條”明確表示要加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)，多項(xiàng)鼓勵(lì)并購(gòu)重組的新政策隨后相繼出臺(tái)。政策導(dǎo)向上，包括促進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部資源整合和轉(zhuǎn)型發(fā)展、支持科技型企業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)而培育新質(zhì)生產(chǎn)力。展望2025年，政策積極鼓勵(lì)+產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展所需的背景下，并購(gòu)重組是滿足當(dāng)下政府、一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)利益的“最大公約數(shù)”。此輪并購(gòu)重組浪潮關(guān)注兩個(gè)方向：①以產(chǎn)業(yè)鏈整合、做大做強(qiáng)為導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組，包括電子、醫(yī)療器械、汽車零部件等領(lǐng)域，尤其是央國(guó)企；②以發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)升級(jí)為導(dǎo)向的跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，可聚焦一些已公告“控制權(quán)變更”或?qū)嵖厝擞畜w外資產(chǎn)的企業(yè)。

　　展望十

　　產(chǎn)能化解：聚焦格局優(yōu)先改善的制造業(yè)龍頭。

　　與上一輪產(chǎn)能周期比較，本輪產(chǎn)能擴(kuò)展周期以相對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，市場(chǎng)化程度更高，且龍頭企業(yè)率先完成擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)格局向龍頭集中。在行業(yè)磨底階段龍頭有望通過(guò)并購(gòu)非龍頭閑置產(chǎn)能重構(gòu)供求格局，在需求底部拐點(diǎn)后龍頭市占率有望快速提升。在2025年，一方面政策支持內(nèi)需修復(fù)，另一方面過(guò)去幾年過(guò)剩產(chǎn)能有序化解，供需格局優(yōu)先改善的制造業(yè)龍頭可能獲得更強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)。結(jié)合產(chǎn)能周期和價(jià)格信號(hào)，關(guān)注兩條主線：①率先完成產(chǎn)能周期磨底，龍頭格局占優(yōu)，且有價(jià)格逆周期調(diào)節(jié)能力的鋰電池、電力設(shè)備、貴金屬行業(yè)龍頭；②光伏、煤炭化工、消費(fèi)電子板塊內(nèi)，聚焦格局有望明顯改善的細(xì)分龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　整體：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；地緣政治摩擦加??；產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期；各行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

　　AI產(chǎn)業(yè)鏈：AI大模型研發(fā)或應(yīng)用生態(tài)發(fā)展不及預(yù)期；AI算力需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；端側(cè)AI需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　人形機(jī)器人：人形機(jī)器人的量產(chǎn)落地不及預(yù)期；人形機(jī)器人硬件國(guó)內(nèi)降本節(jié)奏低于預(yù)期；人形機(jī)器人的人工智能能力發(fā)展低于預(yù)期；國(guó)內(nèi)技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期。

　　智慧交通：技術(shù)與產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品推廣速度低于預(yù)期；汽車銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)；扶持政策的力度低于預(yù)期；出現(xiàn)智能駕駛、低空飛行的惡性事故；主機(jī)廠適航取證進(jìn)度不及預(yù)期；地方基建投資力度或建設(shè)速度不及預(yù)期；可回收火箭技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)速度不及預(yù)期。

　　自主可控：國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；先進(jìn)制程技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；通脹導(dǎo)致的原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)我國(guó)制裁加碼的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　消費(fèi)：國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期等。

　　新能源：新能源汽車技術(shù)路線超預(yù)期變化；半固態(tài)電池量產(chǎn)裝車進(jìn)展不及預(yù)期；光伏新增裝機(jī)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)較大等。

　　醫(yī)療健康：帶量采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保政策風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)等。

　　并購(gòu)重組：資本市場(chǎng)改革不及預(yù)期，并購(gòu)整合效果不及預(yù)期等。