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　　來(lái)源：中信證券研究

　　文|裘翔? 劉春彤? 楊家驥? 高玉森? 沈思越??

　　連一席? 楊帆? 遙遠(yuǎn)? 瑪西高娃? 于翔

　　展望2月，中國(guó)資產(chǎn)重估敘事在形成，春季躁動(dòng)進(jìn)入加速階段，交易更加極致，港股的流動(dòng)性改善空間邊際上優(yōu)于A股，行情重心更偏港股。首先，從A股大勢(shì)層面來(lái)看，關(guān)稅擾動(dòng)落地后外部風(fēng)險(xiǎn)在4月前步入平靜期，春季躁動(dòng)時(shí)間窗口更加清晰，國(guó)產(chǎn)AI重估成為重要情緒催化，而國(guó)內(nèi)宏觀政策因素影響暫時(shí)淡化，產(chǎn)業(yè)信息和情緒的定價(jià)極為迅速，交易會(huì)更加極致。其次，從市場(chǎng)流動(dòng)性層面來(lái)看，A股短期資金面增量相對(duì)有限，中長(zhǎng)期資金入市進(jìn)程和機(jī)制更值得關(guān)注，相較而言，港股的流動(dòng)性改善空間更大，進(jìn)攻屬性增強(qiáng)，流動(dòng)性的長(zhǎng)期改善趨勢(shì)將提升其戰(zhàn)略配置地位。最后，從配置策略來(lái)看，風(fēng)格上，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將在春季躁動(dòng)期間先演繹極致高波風(fēng)格，后逐步向低波轉(zhuǎn)換；板塊上，建議重新重視非美出海邏輯在年報(bào)季的持續(xù)兌現(xiàn)；行業(yè)上，先看AI為代表的強(qiáng)勢(shì)主題極致演繹，后轉(zhuǎn)向紅利+非美出海。

　　春季躁動(dòng)窗口更加清晰

　　中國(guó)資產(chǎn)重估敘事重新形成

　　1）關(guān)稅擾動(dòng)落地后外部擾動(dòng)步入平靜期，國(guó)產(chǎn)AI重估成為重要情緒催化。春節(jié)假期期間，美國(guó)加征關(guān)稅以及DeepSeek是最重要的兩大變化。對(duì)于關(guān)稅問(wèn)題，我們認(rèn)為美國(guó)對(duì)中國(guó)加征10%關(guān)稅已經(jīng)相對(duì)充分被定價(jià)，對(duì)加拿大和墨西哥立刻加征25%關(guān)稅的聲明明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，盡管此后又宣布推遲，但海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不確定性明顯高過(guò)中國(guó)資產(chǎn)。此外，我們預(yù)計(jì)4月前美國(guó)的重心仍在其國(guó)內(nèi)以及周邊國(guó)家，對(duì)華會(huì)有一個(gè)溝通與試探的過(guò)程，外部擾動(dòng)相對(duì)可控，4月開(kāi)始對(duì)華政策的不確定性會(huì)明顯提升。對(duì)于DeepSeek的火爆出圈，AI春節(jié)前的普遍性調(diào)整是此前市場(chǎng)對(duì)于AI和算力需求預(yù)期過(guò)于一致和持倉(cāng)擁擠的一次出清；但從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)在面對(duì)史無(wú)前例的科技封鎖背景下仍可以持續(xù)實(shí)現(xiàn)前沿創(chuàng)新，這對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好可能是一次里程碑式的提升。2022年底ChatGPT發(fā)布，疊加美國(guó)對(duì)華高端芯片禁運(yùn)趨嚴(yán)，市場(chǎng)認(rèn)為由于算力受限，本輪GenAI產(chǎn)業(yè)革命浪潮和中美科技競(jìng)賽中，中國(guó)將以跟隨和防守為主，技術(shù)水平與美國(guó)存在代際之間的差距，甚至?xí)徊粩嗬蟆Ｍ?，相關(guān)科技類(lèi)資產(chǎn)估值水平相比美國(guó)同行也出現(xiàn)明顯的折讓?zhuān)?022年末至2024年末，納斯達(dá)克100 的PE從24倍上升至37倍，而同期恒生科技的PE從48倍下降至21倍。此次DeepSeek的出圈也意味著上述敘事的終結(jié)和中國(guó)底層資產(chǎn)價(jià)格重估的開(kāi)始，未來(lái)有望重新被賦予AI溢價(jià)。

　　2）短期國(guó)內(nèi)宏觀政策因素影響淡化，產(chǎn)業(yè)信息和情緒的定價(jià)迅速，交易會(huì)更加極致。我們判斷今年國(guó)內(nèi)的逆周期調(diào)節(jié)政策很大程度上將呈現(xiàn)“反應(yīng)性”政策模式，留有余地應(yīng)對(duì)外部沖擊，因此在4月前外部擾動(dòng)的平靜期內(nèi)，宏觀政策或不會(huì)有超預(yù)期的變化，對(duì)市場(chǎng)的影響也會(huì)弱化。相較而言，DeepSeek的火爆出圈帶來(lái)整個(gè)科技板塊熱度迅速升溫，產(chǎn)業(yè)信息以極高的效率在春節(jié)期間充分傳播、發(fā)酵，疊加同一類(lèi)信息反復(fù)循環(huán)帶來(lái)情緒的亢奮，以AI自主可控為代表的科技主題可能在節(jié)后迅速被定價(jià)?？紤]國(guó)內(nèi)宏觀、政策相對(duì)平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍需要時(shí)間緩解，在過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)作用下，存量A股參與者的交易會(huì)更加極致，在春季躁動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上行階段，AI等具有很強(qiáng)一致共識(shí)度的板塊會(huì)表現(xiàn)出極致的進(jìn)攻性，迅速兌現(xiàn)所有樂(lè)觀預(yù)期，并在其調(diào)整時(shí)，轉(zhuǎn)為極強(qiáng)的防御性特征。我們預(yù)計(jì)2月下旬可能就會(huì)開(kāi)始這種轉(zhuǎn)變。因此，保持杠鈴結(jié)構(gòu)，對(duì)于不具備極強(qiáng)交易和擇時(shí)能力的投資者，仍然是平滑波動(dòng)的最優(yōu)選擇。

　　A股看點(diǎn)是穩(wěn)定長(zhǎng)錢(qián)入市進(jìn)程

　　港股流動(dòng)性改善空間更大

　　1）A股短期資金面增量或相對(duì)有限，中長(zhǎng)期資金入市進(jìn)程和機(jī)制更值得關(guān)注。目前公募產(chǎn)品新發(fā)（包括ETF）和外資或難以持續(xù)提供穩(wěn)定的增量資金，存量ETF的凈申贖基本穩(wěn)定，只有在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)會(huì)呈現(xiàn)一定凈流入。私募方面，對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，今年1月前三周樣本活躍私募的倉(cāng)位水平分別為77.5%、80.0%、80.3%，在最近的7周中有6周處于邊際加倉(cāng)狀態(tài)，最近9周的倉(cāng)位水平均超過(guò)2017年以來(lái)的倉(cāng)位中位數(shù)（75.1%）。我們測(cè)算的經(jīng)流通市值調(diào)整后的交易損耗指標(biāo)讀數(shù)位于2015年以來(lái)的12%分位，由于市場(chǎng)的上漲主要聚焦在個(gè)別板塊，通過(guò)全市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)形成增量流動(dòng)性的空間也受到制約。更值得關(guān)注的還是《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》的落地進(jìn)程，其對(duì)于中長(zhǎng)期增量資金結(jié)構(gòu)有更直接影響。

　　2）港股進(jìn)攻屬性增強(qiáng)，流動(dòng)性的長(zhǎng)期改善將提升其戰(zhàn)略配置地位。截至2024年四季度末，港股占內(nèi)地主動(dòng)股基重倉(cāng)股的比例已經(jīng)達(dá)到了14.5%，超過(guò)科創(chuàng)板的11.2%，接近創(chuàng)業(yè)板的15.7%，并且已經(jīng)超過(guò)了2021年一季度的歷史頂峰（13%）。過(guò)去兩年南下資金已經(jīng)累計(jì)凈流入港股超1.2萬(wàn)億港元，而由于中國(guó)資產(chǎn)處于全球洼地，外資對(duì)港股的減配也明顯減弱，這使得內(nèi)資對(duì)于港股的定價(jià)權(quán)在持續(xù)提升。2024年以來(lái)港股市場(chǎng)迎來(lái)A股優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股密集上市潮，尤其是2024年10月香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所聯(lián)合聲明加快符合資格A股公司在港股市場(chǎng)上市的審批流程后，不斷有A股公司宣布擬赴港上市，港股市場(chǎng)正成為境內(nèi)外資金以更低成本配置中國(guó)核心資產(chǎn)的樞紐。此外，在地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，多元化外儲(chǔ)配置，尤其是提高外匯儲(chǔ)備在港元資產(chǎn)配置的大背景下，港股有其戰(zhàn)略性?xún)r(jià)值。1月13日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在亞洲金融論壇開(kāi)幕式致辭中表示“提高國(guó)家外匯儲(chǔ)備在香港的資產(chǎn)配置比例，為香港的金融發(fā)展開(kāi)辟更廣闊的空間”。如果外儲(chǔ)未來(lái)能夠趨勢(shì)性的增配港元資產(chǎn)，將形成港股長(zhǎng)期穩(wěn)定的重要支撐。

　　風(fēng)格配置上，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將在春季躁動(dòng)

　　期間先演繹極致高波，后逐步向低波轉(zhuǎn)換

　　從我們構(gòu)建的指標(biāo)體系來(lái)看，低波風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)期內(nèi)通常伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回落、市場(chǎng)情緒持續(xù)降溫、交易損耗不斷擴(kuò)大等特征。從當(dāng)前來(lái)看，2025年1月中國(guó)制造業(yè)PMI為49.1%，較上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)2個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比回落；1月企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)為42.15，同樣已連續(xù)2個(gè)月出現(xiàn)邊際回落；上證指數(shù)的周度換手率由2024年9月30日當(dāng)周的2.36%逐漸回落至2025年1月31日當(dāng)周的0.83%，已低于2005年以來(lái)的平均水平。還在高位的指標(biāo)主要集中在投資者情緒以及活躍私募倉(cāng)位上，而這兩個(gè)指標(biāo)有很大可能在節(jié)后AI帶動(dòng)的主題板塊極致亢奮后見(jiàn)頂，并隨后逐步降溫。從這個(gè)角度來(lái)看，預(yù)計(jì)2月A股將先演繹明顯的高波動(dòng)風(fēng)格占優(yōu)，而下旬后低波動(dòng)風(fēng)格逐步體現(xiàn)出超額收益。

　　板塊配置上，重新重視非美出海邏輯

　　在年報(bào)季的持續(xù)兌現(xiàn)

　　盡管特朗普政府對(duì)華加征10%關(guān)稅短期對(duì)投資者情緒產(chǎn)生一些壓制，但同時(shí)美國(guó)也對(duì)加拿大和墨西哥加征了更高的關(guān)稅，并威脅對(duì)歐洲加征關(guān)稅，非理性程度明顯超出預(yù)期。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)和非美國(guó)家的經(jīng)貿(mào)關(guān)系反而可能會(huì)更加穩(wěn)固。我們認(rèn)為出海也絕不僅僅等同于出口，而在于產(chǎn)品力、品牌力在全球逐步獲得認(rèn)可，從長(zhǎng)期來(lái)看提高整體的資本回報(bào)率，是企業(yè)自下而上驅(qū)動(dòng)的突破。僅1月就有小紅書(shū)和DeepSeek兩大產(chǎn)品依靠產(chǎn)品力在全球出圈，我們認(rèn)為，無(wú)論美國(guó)是否加征關(guān)稅，這個(gè)趨勢(shì)都將延續(xù)下去。更為重要的是，在市場(chǎng)風(fēng)格逐步從高波向低波切換的過(guò)程中，具備業(yè)績(jī)韌性和合理估值的非美出海板塊反而可能提供穩(wěn)定可觀的回報(bào)。我們結(jié)合一系列量化標(biāo)準(zhǔn)和中信證券研究部各行業(yè)分析師觀點(diǎn)構(gòu)建了滿足“出海”定義的出海板塊股票池，從業(yè)績(jī)穩(wěn)定性來(lái)看，今年以來(lái)板塊的Wind一致預(yù)期利潤(rùn)下修幅度僅有4.4%，而同期萬(wàn)得全A的一致預(yù)測(cè)利潤(rùn)下修幅度達(dá)到16.5%；從估值層面來(lái)看，板塊整體市盈率約為22倍，處在2020年以來(lái)的7.9%分位，遠(yuǎn)低于2024年5月時(shí)接近28倍市盈率的水平（超過(guò)80%分位）。

　　行業(yè)配置上，先看強(qiáng)勢(shì)主題極致演繹

　　后轉(zhuǎn)向紅利+非美出海

　　2月的行業(yè)配置延續(xù)杠鈴策略的思路。我們判斷，一方面，在主題一端，春節(jié)后的高波動(dòng)階段，占優(yōu)的行業(yè)主要體現(xiàn)在DeepSeek帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)AI的催化和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的重估，具體行業(yè)層面，A股可持續(xù)演繹的行業(yè)還是更偏硬件，建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)先進(jìn)制程和算力，AI Agent驅(qū)動(dòng)的端側(cè)AI硬件革新，以及物理AI技術(shù)成熟過(guò)程中帶動(dòng)的機(jī)器人以及智能駕駛，AI應(yīng)用端港股的可持續(xù)性更強(qiáng)，關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、云以及相關(guān)應(yīng)用；市場(chǎng)從高波逐步轉(zhuǎn)為低波的過(guò)程中，逐步增配對(duì)美出口份額相對(duì)較低的出海板塊相關(guān)行業(yè)，如創(chuàng)新藥、工程機(jī)械、兩輪車(chē)、白色家電和電氣設(shè)備等。另一方面，在紅利一端，繼續(xù)關(guān)注壟斷型紅利，以及分紅意愿持續(xù)改善的消費(fèi)型紅利，此外，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定的港股高股息配置價(jià)值更高。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。