過往非農(nóng)，皆是序章，“特馬”改革，更大擾動
來源：天風證券
天風證券認為，非農(nóng)數(shù)據(jù)只反映出拜登離任前的“美國經(jīng)濟底子好”，并不意味著特朗普上任后的“明天會更好”。短期來看，美國經(jīng)濟的最大擾動是“特馬改革”的持續(xù)超預期推進，但在特朗普的視角下，這可能是美國歷史上最大的一次改革，也是為了中長期美國經(jīng)濟效率提升和財政可持續(xù)發(fā)展必不可少的一次轉(zhuǎn)型，更是為了重塑他心中的“Golden Age”。
每年1月的非農(nóng)數(shù)據(jù)往往分為兩個方向分析，一方面是常規(guī)的當期數(shù)據(jù)，另一方面是此前數(shù)據(jù)的修正。當下，無論是前者還是后者，我們認為都無需過度解讀。
1月非農(nóng)統(tǒng)計周早于特朗普上任時點，與其當作特朗普2.0時代的開始，不如當作拜登時代的落幕。且特朗普上任至今近三周的各種政策反復和不可預測性，更加削弱了經(jīng)濟數(shù)據(jù)的宏觀意義：過往非農(nóng)，皆是序章。
過去一周的重要數(shù)據(jù)（小非農(nóng)、PMI）對美元指數(shù)和10年期美債的影響都處于過去數(shù)月來的最低水平；與之相對的是一些非經(jīng)濟基本面因素的影響變得更大，尤其是特朗普關(guān)于關(guān)稅、移民、行政令等的消息言論。
巧合的是，在非農(nóng)報告發(fā)布約2個半小時后，據(jù)路透社報道，特朗普最早將于本周五發(fā)布“對等關(guān)稅（reciprocal tariff）”；再約1個半小時后，特朗普則親自宣布將于下周公布對等關(guān)稅信息。美元指數(shù)在這兩個節(jié)點都呈現(xiàn)明顯上行，這與非農(nóng)后其走勢形成鮮明對比。
這也充分反映出了美國市場對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的“鈍感”，以及對于任何特朗普相關(guān)消息的“敏銳”，進入了一個“Trump is everything”的時點。
回到非農(nóng)本身，新增就業(yè)的不及預期是唯一的顯性弱點（14.3萬人，預期17.5萬人）。但如果考慮到11、12月共計上修10萬人的表現(xiàn)，從3個月平均水平的角度看，非農(nóng)的新增就業(yè)仍然處在穩(wěn)健上升的狀態(tài)；且14.3萬人的水平也并不算令人失望。
從失業(yè)率的角度看，4.01%的失業(yè)率至少說明目前的內(nèi)生動能并未出現(xiàn)明顯壓力。按照BLS提供的估算，如果沒有年度修正，1月失業(yè)率將下行0.2pp至3.9%。
考慮到美國1月制造業(yè)PMI錄得50.9，且制造業(yè)就業(yè)再度回正，這個組合也印證了我們上一份非農(nóng)報告中的判斷，如果制造業(yè)PMI和就業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)修復，美國失業(yè)率將出現(xiàn)下行而非上行風險。
從薪資的角度看，時薪環(huán)比（0.5%，預期0.3%）和同比的高增（4.1%，預期3.8%）伴隨著的是就業(yè)工時下降至疫情后的最低水平（與2024年1月持平），“高薪資、短工時”與極端天氣的影響有關(guān)。
持續(xù)反彈的MA3新增非農(nóng)就業(yè)、保持穩(wěn)定的薪資增速、處于低位的失業(yè)率，都指向了特朗普上任前的美國經(jīng)濟波動不大，波動的放大器恰恰是特朗普本人。
特馬組合對改革的態(tài)度是“知難而進”。截至2月5日，約有4萬名聯(lián)邦公務員已經(jīng)接受了“買斷計劃”，潛在的對美國國際開發(fā)署（USAID）裁撤計劃又將影響1萬余人的就業(yè)，這種“快刀斬亂麻”便是“知難而進”的例證，而聯(lián)邦裁員只是特朗普全面效率改革的一個方面而已。（《特朗普改革：要動誰的奶酪？》）
因此，非農(nóng)數(shù)據(jù)只反映出拜登離任前的“美國經(jīng)濟底子好”，并不意味著特朗普上任后的“明天會更好”。
短期來看，美國經(jīng)濟的最大擾動是“特馬改革”的持續(xù)超預期推進，但在特朗普的視角下，這可能是美國歷史上最大的一次改革，也是為了中長期美國經(jīng)濟效率提升和財政可持續(xù)發(fā)展必不可少的一次轉(zhuǎn)型，更是為了重塑他心中的“Golden Age”。
在Deepseek的追趕下，美國的“AI敘事”也遇到了挑戰(zhàn)。盡管特朗普以星際之門（Stargate）計劃試圖加速“AI敘事”的實現(xiàn)，但“AI敘事”的成功與否并不以特朗普的意志為轉(zhuǎn)移，其影響的是“特馬改革”的成本高低。
1611年“莎翁”的最后一部戲劇《暴風雨》的經(jīng)典臺詞十分貼合當下的美國現(xiàn)狀：“凡是過往，皆是序章（What’s past is prologue）”。
2025年“特翁”治下的美國，也期待完美改革，但自古改革多險阻，這場前所未有的改革又會帶來多少混亂，值得持續(xù)關(guān)注。
作者：宋雪濤（S1110517090003）、鐘天，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《過往非農(nóng)，皆是序章》
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