東吳策略：AI“東升”，新周期開啟
來源：東吳策略陳剛團隊
我們看好未來2-3年維度，A股AI應(yīng)用端中長線行情，主要基于美元周期、我國在科技應(yīng)用側(cè)的發(fā)展優(yōu)勢，以及DeepSeek工程優(yōu)化帶來的AI技術(shù)普惠趨勢以及中國科技資產(chǎn)重估三大邏輯。
美元利率已經(jīng)筑頂，強美元一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國科技公司在分子分母兩端均將充分受益全球資本回流
本輪強美元周期自2021年6月啟動、于2022年末筑頂震蕩，至今已經(jīng)持續(xù)超過3年半，2023年以來以NV為代表的海外科技巨頭市值持續(xù)膨脹，走出“戴維斯雙擊”行情，一方面北美科技公司在強科技周期中的確在技術(shù)發(fā)展早期展現(xiàn)出引領(lǐng)優(yōu)勢（如“互聯(lián)網(wǎng)+PC”時代的思科、“移動互聯(lián)+手機”時代的蘋果和亞馬遜），另一方面強美元周期之下全球資本流向美元資產(chǎn)，對于美股科技巨頭加大資本開支、鞏固技術(shù)優(yōu)勢，以及估值層面獲得流動性溢價具有不可忽視的推動作用。
盡管特朗普加關(guān)稅、制造業(yè)回流等政策主張構(gòu)成“美元悖論”，但在美債附息壓力與日俱增的背景之下，已在高位盤踞兩年的美元利率進一步走強的空間有限，而未來一旦發(fā)生轉(zhuǎn)向，全球資本的回流將緩解強美元周期之下非美經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資產(chǎn)定價壓力，即：分子端，非美國家貨幣政策空間打開，科技公司資本開支和研發(fā)投入的資金成本降低、加速技術(shù)進步，分母端，流動性改善驅(qū)動非美風(fēng)險資產(chǎn)實現(xiàn)估值提升。而本輪全球AI科技競賽中，全球范圍內(nèi)只有中國的技術(shù)實力與美國最具可比性，則強美元壓力一旦緩解，中國AI科技公司將率先受益。
我國具備AI應(yīng)用端蓬勃發(fā)展的天然土壤：工程師紅利與龐大的用戶基礎(chǔ)成為我國在終端硬件制造和軟件生態(tài)構(gòu)建方面的堅實壁壘
在過去兩輪科技周期中，我國雖然在底層技術(shù)研究方面起步偏晚，但在技術(shù)擴散階段均展現(xiàn)出十足的“后勁”。
1、“互聯(lián)網(wǎng)+PC”浪潮中，2000年前最大的受益者無疑是美國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而2000s初科網(wǎng)泡沫破滅后，彼時中國加入WTO積極參與產(chǎn)業(yè)鏈國際分工，全球計算機制造端的機殼、機身等勞動密集但附加值較低的環(huán)節(jié)開始向中國轉(zhuǎn)移，形成“中國從美國進口電子元器件和儀器設(shè)備，美國從中國進口計算機和家用電器等整機設(shè)備”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；同時在軟件端，我國網(wǎng)民用戶迅速增長，網(wǎng)游、電商等環(huán)節(jié)陸續(xù)誕生了網(wǎng)易、阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)大廠。
2、“移動互聯(lián)+手機”浪潮中，盡管2006-2008年亞馬遜、蘋果率先孕育出云計算、智能機等關(guān)鍵技術(shù)與產(chǎn)品，但2010年之后，中國憑借制造業(yè)技術(shù)升級快速切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)鏈，本土亦誕生了“華米歐維”等優(yōu)秀的整機玩家，體現(xiàn)在A股則是電子板塊多家上市公司股價增長數(shù)倍。軟件端，2011-2012年我國智能機滲透率迅速增長并趕超全球，移動終端設(shè)備快速普及之下一批優(yōu)秀的國產(chǎn)移動應(yīng)用應(yīng)運而生，其中微信、支付寶更是成為撬動移動互聯(lián)網(wǎng)變革的“超級應(yīng)用”。根據(jù)BCG數(shù)據(jù)，2009-2014年，中美m(xù)GDP（指移動技術(shù)貢獻的GDP）年均復(fù)合增長率分別為17.7%/15.4%，2014年中美m(xù)GDP占全國GDP比率分別為3.7%/3.2%，中國作為 “后起之秀”，順應(yīng)移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮乘勢而上，在移動價值鏈全球分工及應(yīng)用開發(fā)方面的受益程度并未輸于北美。
我們認(rèn)為本輪AI科技周期中，我國將繼續(xù)享受“下半場”的技術(shù)擴散紅利。對于硬件端，盡管目前全球部分勞動密集型產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移向越南、印度等具備勞動力成本優(yōu)勢的新型工業(yè)化國家，同時特朗普政府致力于制造業(yè)回流北美，但本輪AI科技周期中，終端硬件的技術(shù)密集屬性相較此前兩輪科技周期將進一步強化，而我國特有的工程師紅利提供了較新型工業(yè)化國家更強的高端制造能力和較北美更低的成本優(yōu)勢，以AI最大規(guī)模終端應(yīng)用場景人形機器人為例，特斯拉Optimus的量產(chǎn)最佳選擇將依然為中國供應(yīng)商。而軟件端，我國用戶規(guī)模優(yōu)勢已初步體現(xiàn)，據(jù)研究機構(gòu)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至2024年11月底，中國AIGC APP整體月活用戶規(guī)模已突破1億大關(guān)，相比2024年6月實現(xiàn)翻倍增長，我們有充足的理由相信逐漸壯大的用戶基礎(chǔ)將進一步反哺國內(nèi)AI軟件產(chǎn)業(yè)。
DeepSeek-R1的工程化創(chuàng)新和開源屬性將推動“模型平權(quán)”、加速應(yīng)用端發(fā)展，并有望引導(dǎo)全球重估中國科技資產(chǎn)價值
今年1月20日開源模型DeepSeek-R1問世，通過工程優(yōu)化實現(xiàn)模型效率大幅提升，實現(xiàn)了基本比肩OpenAI o1的性能的同時大幅降低了訓(xùn)練和推理成本，春節(jié)期間引發(fā)海內(nèi)外科技圈和資本市場高度關(guān)注。一方面，DeepSeek的開源屬性和降本能力促進AI技術(shù)普惠化，產(chǎn)業(yè)端演進邏輯得以由單純的基座模型性能提升逐漸向應(yīng)用層創(chuàng)新場景傾斜，市場關(guān)注重點從預(yù)訓(xùn)練Scaling Law向推理側(cè)需求繁榮轉(zhuǎn)移；另一方面，DeepSeek的成功意味著美國科技封鎖并不能阻止中國AI能力進步，海外科技巨頭乃至美國決策層均予以高度重視，中國科技資產(chǎn)價值有望獲得全球投資者重新評估。
總結(jié)而言，我們認(rèn)為在美元周期筑頂、DeepSeek-R1出圈的背景之下，中國憑借自身在科技應(yīng)用端的“后發(fā)優(yōu)勢”，未來2-3年有望充分享受AI技術(shù)擴散階段的產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利。
我們建議重視AI應(yīng)用端、推理側(cè)投資機會，關(guān)注：1）端側(cè)硬件，包括人形機器人、AIPC、AI手機、AI玩具、智能穿戴（AI眼鏡）、智能駕駛等；2）推理算力，包括云計算、國產(chǎn)AI芯片，以及芯片制造產(chǎn)業(yè)鏈（半導(dǎo)體設(shè)備、先進封裝等）；3）AI Agent和AI軟件應(yīng)用（包括但不限于AI賦能電商、營銷、辦公、教育、醫(yī)療等）
注：本文所涉及個股或者公司僅代表與產(chǎn)業(yè)鏈或交易熱點有關(guān)聯(lián)，本文所引述的資訊、數(shù)據(jù)、觀點均以展示為目的，不構(gòu)成投資建議，個股層面請參照東吳證券研究所各行業(yè)組所推薦標(biāo)的。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長不及預(yù)期；政策推進不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險；海外降息節(jié)奏及特朗普政府對華政策不確定性風(fēng)險等。
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