來源：聰明投資者

　　1、投資的本質(zhì)不是買入好公司，而是以合適的價(jià)格買入資產(chǎn)——如果你不明白這兩者的區(qū)別，那你就不應(yīng)該成為投資者。

　　2、認(rèn)為“市場(chǎng)總是正確”的觀點(diǎn)是荒謬的。

　　3、即使我對(duì)AI了解不多，我仍然認(rèn)為，如今炙手可熱的AI股票中，未來五年內(nèi)可能有不少會(huì)大幅下跌。

　　4、我認(rèn)為，目前股市估值大約高出合理水平20-30%。因此，未來一年市場(chǎng)下跌的概率可能在60-65%之間。但這也意味著市場(chǎng)仍然有35-40%的概率會(huì)上漲。

　　5、但如果你現(xiàn)在就認(rèn)定市場(chǎng)是泡沫并大舉做空，很可能最終會(huì)被“抬出去”。

　　6、相比（美股），目前信貸市場(chǎng)仍然能提供7-10%的回報(bào)。我依然認(rèn)為這是一種更明智的選擇。

　　7、我不排除中國(guó)能夠成功重組經(jīng)濟(jì)的可能性。中國(guó)仍然擁有龐大的人力資源，而市場(chǎng)情緒極度悲觀。

　　今年美股高位盤桓，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)仍然高度集中在少數(shù)幾家“明星公司”身上。

　　盡管英偉達(dá)股價(jià)被Deepseek大模型的推出狠狠“撞了下腰”，一度被跌出“3萬(wàn)億美金俱樂部”。但在強(qiáng)勢(shì)的資金推助下，最新還是回到3.25萬(wàn)億美金市值之上（截至2月11日）。

　　這是泡沫嗎？

　　對(duì)于這個(gè)問題，恐怕沒有幾個(gè)人比橡樹資本的聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯更有資格回答。

　　在年初的開年備忘錄中，霍華德以《再議泡沫》（點(diǎn)擊閱讀）為題。而在近日與The Market NZZ的深度對(duì)話中，這位著名的價(jià)值投資者進(jìn)一步探討了為何市場(chǎng)泡沫會(huì)不斷形成，以及如何識(shí)別它們。

　　相比于備忘錄，他明確地談到了自己的一些看法。包括對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的看法，潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及可能值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)。

　　聰明投資者（ID：Capital-nature）精譯了這場(chǎng)精彩對(duì)話分享給大家。

　　通常圍繞著某種“新事物”展開

　　問題1

　　你的最新備忘錄標(biāo)題是《再議泡沫》，你如何定義泡沫？投資者應(yīng)該對(duì)哪些領(lǐng)域保持警惕？

　　泡沫，就像市場(chǎng)崩盤一樣，本質(zhì)上更多是一種心理狀態(tài)，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單的量化計(jì)算。

　　雖然有些人可能會(huì)將泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格異常高漲的時(shí)期，但我認(rèn)為這樣的定義是不充分的。

　　真正的泡沫不僅僅是一次金融上的誤判，也不僅僅是投資者為某些資產(chǎn)支付了過高的價(jià)格。它更進(jìn)一步，達(dá)到一種心理上的極端狀態(tài)——這是一種狂熱。

　　在這種情況下，人們的心理被徹底卷入，對(duì)某一事物的興趣過度膨脹，最終失去理性。

　　問題2

　　市場(chǎng)為何會(huì)出現(xiàn)這種過度狂熱？

　　泡沫通常圍繞著某種“新事物”展開。

　　新穎性至關(guān)重要，因?yàn)樗芗て鹑藗兊呐d趣，并且往往沒有歷史先例可循。這種模式在歷史上屢見不鮮。

　　例如，17世紀(jì)30年代荷蘭的郁金香狂熱，就源于郁金香這一新引入的商品。1720年英國(guó)的南海泡沫，則是由對(duì)新興貿(mào)易機(jī)會(huì)的狂熱推動(dòng)的。

　　我很早就從中學(xué)到了教訓(xùn)。1969年我剛進(jìn)入投資行業(yè)時(shí)，正值“漂亮50”泡沫時(shí)期，市場(chǎng)的焦點(diǎn)集中在美國(guó)當(dāng)時(shí)增長(zhǎng)最快、最優(yōu)秀的一批公司股票上。

　　問題3

　　那時(shí)你學(xué)到了什么？

　　就像人們常說的，經(jīng)驗(yàn)就是當(dāng)你沒得到自己想要的東西時(shí)所收獲的。

　　“漂亮50”公司的業(yè)務(wù)涉及計(jì)算機(jī)、制藥和消費(fèi)品等創(chuàng)新領(lǐng)域，它們被認(rèn)為是好得不能再好的企業(yè)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這些公司的股票無論多貴都值得買入。

　　然而，如果你在我入行的那一天買入這些股票，它們的估值早已被推至極端，以至于五年后，你的投資可能會(huì)損失高達(dá) 95%。

　　問題4

　　換句話說，一家好公司不一定是一個(gè)好投資？

　　這正是關(guān)鍵所在。投資的本質(zhì)不是買入好公司，而是以合適的價(jià)格買入資產(chǎn)——如果你不明白這兩者的區(qū)別，那你就不應(yīng)該成為投資者。

　　我職業(yè)生涯的下一步是進(jìn)入高收益?zhèn)袌?chǎng)。

　　當(dāng)時(shí)，我投資的是美國(guó)市場(chǎng)上最差的上市公司，但由于我買入的價(jià)格足夠低，我的投資仍然穩(wěn)健且安全地賺錢。

　　這說明了泡沫的核心問題：再好的公司，一旦價(jià)格過高，也可能變得危險(xiǎn)；而幾乎沒有什么資產(chǎn)是“壞到不能買的”，只要價(jià)格足夠低。

　　市場(chǎng)總是正確的這個(gè)觀點(diǎn)是荒謬的

　　問題5

　　但問題是，泡沫在事后看起來顯而易見，可在形成過程中往往難以察覺。在有效市場(chǎng)理論下，泡沫甚至不應(yīng)該存在。

　　認(rèn)為“市場(chǎng)總是正確”的觀點(diǎn)是荒謬的。

　　我在芝加哥大學(xué)求學(xué)時(shí)，尤金·法瑪（Eugene Fama）剛剛提出有效市場(chǎng)假說。然而，正如我在2001年的備忘錄《超額收益的本質(zhì)是什么？》中所指出的，我的真實(shí)投資經(jīng)驗(yàn)很快就讓我意識(shí)到，市場(chǎng)并不總是正確的。

　　舉個(gè)例子，我剛?cè)胄袝r(shí)，施樂（Xerox）的股價(jià)大約是100美元，五年后，它跌到了5美元。很難讓我相信，這兩個(gè)價(jià)格都是“正確的”。

　　盡管如此，我仍然認(rèn)可市場(chǎng)的效率概念。

　　問題6

　　為什么？

　　有效市場(chǎng)假說的核心思想是，市場(chǎng)中的其他投資者都是聰明、勤奮且高度動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的。

　　因此，市場(chǎng)不會(huì)輕易留下明顯的便宜貨供你隨意撿拾。

　　市場(chǎng)的確能夠快速地吸收所有已知信息，這也是市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)——它反映了市場(chǎng)的“共識(shí)意見”。

　　但問題在于，這個(gè)共識(shí)意見本身可能是錯(cuò)誤的，而泡沫正是由這種認(rèn)知偏差和心理極端所驅(qū)動(dòng)的。它們讓市場(chǎng)價(jià)格偏離理性。

　　炙手可熱的AI股票中，未來五年內(nèi)可能不少會(huì)大跌

　　問題7

　　政府干預(yù)在泡沫形成中扮演了多大角色？值得注意的是，在你去年秋天的備忘錄中，你表達(dá)了對(duì)央行和政府日益加劇的干預(yù)主義的擔(dān)憂。

　　世界上有兩種人：一種認(rèn)為政府可以解決問題，另一種認(rèn)為政府不能解決問題。前者通常是民主黨人，后者則是共和黨人。

　　但最終，經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)律總會(huì)占據(jù)上風(fēng)。

　　以2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂點(diǎn)為例，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列激進(jìn)的政策。美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)是：如果市場(chǎng)出現(xiàn)任何問題，只要注入一些額外流動(dòng)性，就能解決。

　　然而，這種思維方式導(dǎo)致它們?cè)谇晗x危機(jī)前夕向銀行體系注入了大量流動(dòng)性，以防計(jì)算機(jī)系統(tǒng)崩潰。

　　但事實(shí)證明，千年蟲危機(jī)被極大地夸大了，美聯(lián)儲(chǔ)最終解決的是一個(gè)“并不存在的問題”。

　　問題8

　　當(dāng)時(shí)，你在備忘錄《泡沫．com》中正確預(yù)測(cè)了股市的風(fēng)險(xiǎn)。在你看來，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的狂熱，與當(dāng)前對(duì)人工智能的熱潮相比，有哪些相似之處？

　　我不是人工智能專家，也不了解AI相關(guān)股票。但毫無疑問，AI是當(dāng)前的“新、新事物”，它的確擁有巨大的潛力。

　　我們現(xiàn)在可能更了解AI帶來的好處，而對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)知之甚少。但可以肯定的是，AI將深刻影響我們的世界，就像互聯(lián)網(wǎng)曾經(jīng)做到的一樣。

　　目前，人們正瘋狂交易英偉達(dá)，認(rèn)為它會(huì)是AI發(fā)展的最大受益者，因?yàn)樗?AI領(lǐng)域領(lǐng)先的芯片設(shè)計(jì)公司。

　　英偉達(dá)的收入增長(zhǎng)迅猛，利潤(rùn)也極高。

　　我不知道它當(dāng)前的估值是否過高，按某些盈利預(yù)期計(jì)算，它的市盈率約為30 倍。但最重要的問題是：它的領(lǐng)先地位能否持續(xù)？

　　問題9

　　為什么這個(gè)問題如此重要？

　　想想看，2000年初，標(biāo)普500指數(shù)中市值排名前20的公司，如今只有6家仍然在榜。

　　而在目前被稱為“七巨頭”的科技股中，唯一在25年前就進(jìn)入前20名的公司是微軟。換句話說，市場(chǎng)的領(lǐng)先企業(yè)往往衰落得比投資者預(yù)期的更快。

　　但在泡沫時(shí)期，投資者卻傾向于認(rèn)為行業(yè)龍頭的地位不可動(dòng)搖，并愿意為它們支付高昂溢價(jià)。

　　更進(jìn)一步，他們甚至認(rèn)為其他熱門股票也能取得成功。

　　然而，現(xiàn)實(shí)是，變化遠(yuǎn)比“持續(xù)領(lǐng)先”更加普遍。因此，即使我對(duì)AI了解不多，我仍然認(rèn)為，如今炙手可熱的AI股票中，未來五年內(nèi)可能有不少會(huì)大幅下跌。

　　市場(chǎng)觀點(diǎn)空前一致時(shí)才是真正危險(xiǎn)

　　問題10

　　但為什么這些錯(cuò)誤的估算一再發(fā)生？

　　因?yàn)槿藗兒茈y真正理解變化的劇烈程度。

　　以前我在做股票分析師時(shí)，曾跟蹤過工業(yè)集團(tuán)德事隆（Textron）。

　　這家公司有四個(gè)業(yè)務(wù)部門，估算其利潤(rùn)的方法是分別計(jì)算每個(gè)部門的利潤(rùn)，然后加總。

　　通常情況下，兩個(gè)部門表現(xiàn)良好，而另外兩個(gè)表現(xiàn)不佳。但我總是低估表現(xiàn)好的部門能有多好，同時(shí)也低估表現(xiàn)差的部門能有多糟糕。

　　人們很難想象事情會(huì)發(fā)生如此極端的變化，而這正是泡沫形成的原因之一——人們相信現(xiàn)狀會(huì)持續(xù)不變，而這種信念往往是不正確的。

　　問題11

　　投資者如何利用這些市場(chǎng)的過度行為？

　　問題在于，你不能每天都做出一個(gè)重大的投資判斷，因?yàn)椴⒉皇敲刻焓袌?chǎng)都會(huì)瘋狂到讓你可以輕松抓住機(jī)會(huì)。

　　在我50多年的投資生涯中，我做出了五次重大決策，并且都正確了。但如果我做了5000次判斷，那我的勝率可能最多也只是五五開。

　　如果我讓自己的偏見自由發(fā)揮，那么勝率可能會(huì)降到40%，甚至30%。

　　市場(chǎng)極端錯(cuò)判的機(jī)會(huì)并不多，真正最危險(xiǎn)的時(shí)刻，往往是市場(chǎng)觀點(diǎn)空前一致的時(shí)候。

　　當(dāng)市場(chǎng)觀點(diǎn)分歧較大時(shí)，價(jià)格通常會(huì)維持在合理范圍內(nèi)。但當(dāng)市場(chǎng)形成高度共識(shí)時(shí)，事情就會(huì)變得瘋狂。

　　現(xiàn)在美股也還沒有到“離場(chǎng)”的地步

　　問題12

　　那么，當(dāng)前的市場(chǎng)狀況有多瘋狂？

　　在我看來，市場(chǎng)情緒是樂觀的，但還不至于瘋狂。我沒有聽到有人說“這艘火箭要直沖月球”或者“你必須進(jìn)場(chǎng)，否則會(huì)后悔死的”。也沒有人說“不存在價(jià)格太高”。

　　目前的價(jià)格的確較高，但還沒有達(dá)到失去理性的地步。而當(dāng)價(jià)格只是偏高時(shí)，并不意味著市場(chǎng)一定會(huì)下跌。

　　問題13

　　在這種復(fù)雜環(huán)境下，謹(jǐn)慎的投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

　　讓我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算。

　　我認(rèn)為，目前股市估值大約高出合理水平20-30%。因此，未來一年市場(chǎng)下跌的概率可能在60-65%之間。但這也意味著市場(chǎng)仍然有35-40%的概率會(huì)上漲。

　　換句話說，市場(chǎng)的確存在下跌傾向，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“必然”。這不是100%、90%，甚至不是75%的概率——你無法依賴這樣的預(yù)測(cè)做出決策。

　　除非市場(chǎng)的估值真的到了瘋狂的地步，否則任何事情都可能發(fā)生。

　　問題14

　　換句話說，現(xiàn)在不是離場(chǎng)的時(shí)候？

　　是的，現(xiàn)在還不是那個(gè)時(shí)候。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，大多數(shù)公司在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和優(yōu)秀管理的推動(dòng)下，長(zhǎng)期來看仍然會(huì)提高盈利能力。

　　因此，如果你做空市場(chǎng)，就相當(dāng)于在對(duì)抗這些強(qiáng)大的力量。

　　歷史上，股市每10年大約有8年是上漲的，有時(shí)甚至?xí)B續(xù)9年、10年上漲。因此，如果你押注市場(chǎng)會(huì)下跌，你其實(shí)是在做一個(gè)極大的賭注，你需要確保賠率對(duì)你有利。

　　但在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，賠率并不站在你這邊。如果你現(xiàn)在就認(rèn)定市場(chǎng)是泡沫并大舉做空，很可能最終會(huì)被“抬出去”。

　　信貸市場(chǎng)仍然非常有吸引力

　　問題15

　　不過，如果利率回歸到較高水平，股票的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將變得更加激烈。你在2022年底的備忘錄《滄海桑田》中指出，這種變化正在從根本上改變投資環(huán)境。

　　我仍然堅(jiān)持這個(gè)觀點(diǎn)。

　　事實(shí)是，股市持續(xù)上漲的主要?jiǎng)恿κ鞘袌?chǎng)情緒的樂觀提升。

　　值得注意的是，股市從2022年底開始回升，最初是受到市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期的推動(dòng)。然而，2023年并沒有真正發(fā)生降息。

　　到了2023年12月，牛市仍然在延續(xù)，因?yàn)橥顿Y者預(yù)計(jì)2024年將有六次降息。但正如我們所知，2024年實(shí)際只降息了三次。

　　而目前，市場(chǎng)的預(yù)期又發(fā)生了變化——投資者現(xiàn)在預(yù)計(jì)2025年只會(huì)有兩次降息，而此前的預(yù)期是四次。

　　盡管如此，標(biāo)普500指數(shù)依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性、市場(chǎng)樂觀情緒的進(jìn)一步增強(qiáng)，以及全球市場(chǎng)缺乏可替代的優(yōu)質(zhì)股票投資機(jī)會(huì)。

　　問題16

　　市場(chǎng)目前的樂觀情緒在很大程度上來自對(duì)新一屆特朗普政府的期待。華盛頓的政策變化會(huì)如何影響投資者？

　　目前，你唯一可以確定的是，政策結(jié)果高度不確定。

　　如果你基于對(duì)特朗普政府的預(yù)測(cè)進(jìn)行投資決策，那將是一個(gè)極其冒險(xiǎn)的舉動(dòng)。顯然，市場(chǎng)對(duì)“改變現(xiàn)狀”有所期待。大多數(shù)人都認(rèn)為美國(guó)政府效率低下，運(yùn)作不佳。但問題是：

　　A）政府真的能被改革嗎？

　　B）改革的努力能否取得成功？

　　這兩個(gè)問題是不同的。而歷史表明，想要實(shí)現(xiàn)有意義的變革并不容易。

　　最終，我們只能說世界變得更加不確定，而本來屬于“尾部風(fēng)險(xiǎn)”的事件，在特朗普政府下發(fā)生的概率更高——無論是好是壞。

　　問題17

　　那么，面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，投資組合應(yīng)該如何調(diào)整？

　　在目前的利率水平下，信貸市場(chǎng)的機(jī)會(huì)仍然非常有吸引力。

　　不過，由于大量資金流入，信貸市場(chǎng)的收益率已經(jīng)有所下降，導(dǎo)致機(jī)會(huì)變少。2022年12月，高收益?zhèn)氖找媛始s為 9.5%，而現(xiàn)在已降至7.3%。

　　與此同時(shí)，由于股票估值偏高，高盛預(yù)測(cè)標(biāo)普500在未來10年的年均回報(bào)率僅為3%，摩根大通基于歷史數(shù)據(jù)的研究甚至認(rèn)為這個(gè)回報(bào)率可能低至2%或更低。

　　相比之下，目前信貸市場(chǎng)仍然能提供 7-10% 的回報(bào)，而且是合同約定的，因此，我依然認(rèn)為這是一種更明智的選擇。

　　中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在具有“反泡沫”特征

　　問題18

　　你曾提到，市場(chǎng)的極端行為也可能朝相反方向發(fā)展，形成“反泡沫”（anti-bubble）。目前哪些領(lǐng)域可能存在這樣的情況？

　　最典型的例子是寫字樓市場(chǎng)。

　　在牛市的最后階段，人們往往會(huì)相信“情況只會(huì)變得更好”。但在寫字樓市場(chǎng)上，現(xiàn)在的情緒恰好相反——市場(chǎng)普遍認(rèn)為，需求不會(huì)再增長(zhǎng)，我們永遠(yuǎn)不需要新的寫字樓，現(xiàn)有的寫字樓也永遠(yuǎn)不會(huì)填滿。

　　這些極端負(fù)面的看法符合“反泡沫”的特征。

　　但關(guān)鍵問題是：這些看法是否錯(cuò)誤？

　　這需要真正懂房地產(chǎn)的人來判斷。但在我看來，寫字樓市場(chǎng)目前正處于熊市的第三階段——人們認(rèn)為情況只會(huì)越來越糟。

　　問題19

　　那么，中國(guó)市場(chǎng)呢？

　　我不排除中國(guó)能夠成功重組經(jīng)濟(jì)的可能性。中國(guó)仍然擁有龐大的人力資源，而市場(chǎng)情緒極度悲觀。

　　這意味著，現(xiàn)實(shí)情況可能沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么糟糕。目前市場(chǎng)的情緒非常悲觀，而這正是尋找潛在投資機(jī)會(huì)的重要前提之一。

　　不過，有時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格低廉是有充分理由的。

　　但想象一下，有兩類資產(chǎn)：

A 類：市場(chǎng)高度關(guān)注，人人都覺得它們可靠、可預(yù)測(cè)且值得投資，市場(chǎng)情緒樂觀。

B 類：市場(chǎng)普遍悲觀，人們不確定其前景，認(rèn)為它們風(fēng)險(xiǎn)大，不值得關(guān)注。

　　那么，真正的投資機(jī)會(huì)在哪？

　　一定在B類資產(chǎn)中。如果市場(chǎng)普遍看好某項(xiàng)資產(chǎn)，那么這種“喜愛”已經(jīng)被計(jì)入價(jià)格。

　　因此，一項(xiàng)人人都喜歡的資產(chǎn)，不可能是真正的便宜貨。