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　　近年來，海外市場(chǎng)對(duì)中國科技資產(chǎn)的定價(jià)仿佛有某種成見，中資科技股陷入低估值之困。然而，隨著近期以DeepSeek為代表的中國科技公司在AI領(lǐng)域取得技術(shù)突破，全球資本市場(chǎng)掀起了一輪對(duì)于中資科技股的價(jià)值重估熱潮。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年以來恒生科技指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)23.68%，萬得中概股100指數(shù)累計(jì)漲幅為20.78%，均顯著跑贏國際金價(jià)，領(lǐng)漲全球各主要指數(shù)及大類資產(chǎn)。

　　估值之困

　　近兩年，在海外上市的中資科技股估值持續(xù)低迷，并顯著低于美股科技板塊的估值水平。

　　以恒生科技指數(shù)為例，自2023年5月之后的所有時(shí)間點(diǎn)中，其平均市盈率（TTM）水平均低于納斯達(dá)克100指數(shù)。在今年1月中旬，恒生科技指數(shù)的平均市盈率（TTM）已跌至20倍左右，而同期納斯達(dá)克100指數(shù)的估值達(dá)到35倍之上，A股創(chuàng)業(yè)板指的估值為31倍左右。

　　再以個(gè)股為例，在本輪行情啟動(dòng)之前的1月13日，在美股和港股上市的阿里巴巴市盈率（TTM）均為15.6倍，而美股科技巨頭蘋果、英偉達(dá)、微軟、亞馬遜、META的估值水平分別為38倍、52倍、34倍、46倍、28倍，而特斯拉估值更是達(dá)到100倍之上。

　　根源何在

　　在海外上市的中資科技股近兩年估值大幅折價(jià)的根源在哪里？

　　多位長(zhǎng)期從事海外市場(chǎng)投資的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以市盈率為代表的相對(duì)估值僅僅是交易結(jié)果的呈現(xiàn)，要挖掘低估的根源，應(yīng)從絕對(duì)估值體系即現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）的角度去解析，即對(duì)分子端低估，對(duì)分母端高估。

　　一方面，在分子端，盡管從過去兩個(gè)財(cái)年看，以阿里巴巴、騰訊等為代表的中資科技股業(yè)績(jī)并不比幾家美股科技巨頭差，但從成長(zhǎng)性來看，海外市場(chǎng)對(duì)于中國科技創(chuàng)新能力存在系統(tǒng)性低估。摩根士丹利最近的一篇報(bào)告認(rèn)為，全球投資者對(duì)中國科技企業(yè)的估值體系仍停留在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)思維，未能充分反映其在前沿科技領(lǐng)域的突破。以AI領(lǐng)域?yàn)槔?，在全市?chǎng)為DeepSeek喝彩的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)反思相關(guān)領(lǐng)域的科技進(jìn)展被市場(chǎng)所顯著低估。此前，海外市場(chǎng)更多地將阿里巴巴定位為電商公司，并沒有看到其在AI及云計(jì)算領(lǐng)域的技術(shù)積累，那么，其AI及云計(jì)算業(yè)務(wù)的價(jià)值也就沒有體現(xiàn)到估值模型之中。

　　另一方面，在分母端，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)估帶有一定的主觀性，不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和預(yù)期回報(bào)不同，會(huì)導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的判斷存在差異。近兩年來，海外市場(chǎng)中資科技股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一直處于較高水平，直至1月中旬開始出現(xiàn)明顯下降。

　　誰在搶籌

　　2025年以來，黃金成為全球大類資產(chǎn)中最閃亮的明星，多重因素助推COMEX黃金期貨價(jià)格一度逼近3000美元/盎司，截至2月14日，累計(jì)漲幅近10%。然而，相對(duì)于中資科技股，黃金的表現(xiàn)遜色不少。1月14日開始，在美股和港股上市的中資科技股出現(xiàn)了一輪搶籌行情，恒生科技指數(shù)、萬得中概股100指數(shù)今年以來累計(jì)漲幅分別達(dá)到23.68%、20.78%，領(lǐng)漲全球。

　　從個(gè)股來看，自1月14日以來，阿里巴巴美股及港股的累計(jì)漲幅均超過50%，騰訊控股漲幅也接近30%，均顯著跑贏同期美股科技巨頭。

　　那么，誰在搶籌中資科技股？一位資深港股市場(chǎng)人士向記者表示，此輪中資科技股的搶籌行情，內(nèi)資和外資兩方面的因素都有。

　　從內(nèi)資來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，從2024年11月開始，南向資金凈買入額出現(xiàn)明顯放大，11月、12月凈買入額分別達(dá)1250億港元、954億港元。截至2月14日，南向資金今年以來累計(jì)凈買入額達(dá)到1522億港元。

　　另外，今年以來，近百只港股相關(guān)的跨境ETF累計(jì)資金凈流入接近150億元。其中，多只港股互聯(lián)網(wǎng)、恒生科技相關(guān)ETF累計(jì)漲幅超過20%，而資金凈流入額最高的三只ETF均為港股紅利ETF。

　　從外資來看，最直接的證據(jù)來自于港元匯率。其自2024年12月初開始走強(qiáng)，美元對(duì)港元在12月末逼近7.75的強(qiáng)方兌換保證水平，外資流入香港市場(chǎng)的趨勢(shì)明顯。

　　高盛的報(bào)告顯示，今年以來，全球?qū)_基金加倉中國股票。截至2月7日，在高盛全球范圍內(nèi)的大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，在岸和離岸中國股票合計(jì)成為名義凈買入額最高的市場(chǎng)。2月3日至2月7日這一周，對(duì)沖基金買入中國股票的力度是4個(gè)多月來最大的。

　　困境反轉(zhuǎn)的邏輯

　　從長(zhǎng)期低估，到資金搶籌，發(fā)生了什么？

　　DeepSeek引發(fā)的鯰魚效應(yīng)帶來了全球資金對(duì)于中資科技股的一輪價(jià)值重估。德銀分析師在報(bào)告中表示，預(yù)計(jì)中國股票的折價(jià)將會(huì)消失。中國的技術(shù)成就被投資者低估；DeepSeek像是中國的斯普特尼克時(shí)刻，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)得到認(rèn)可。

　　對(duì)于中資科技股的重估是分子端和分母端同步進(jìn)行的。

　　在分子端，DeepSeek RI和阿里通義Qwen2.5-Max的相繼發(fā)布，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)認(rèn)知，外資開始將中國科技企業(yè)在前沿科技領(lǐng)域的技術(shù)積累和突破納入到估值體系之中，以高盛、大摩、美銀為代表的外資機(jī)構(gòu)，對(duì)中國資產(chǎn)的態(tài)度快速轉(zhuǎn)變。

　　在分母端，中金的研究報(bào)告顯示，自今年初開始，恒生指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)歷了明顯的下行過程，截至2月12日，已回落至6.5%，處于近三年的較低水平。