程實：美國債務(wù)的失速與經(jīng)濟(jì)的桎梏
當(dāng)美國債務(wù)占GDP比率接近或超過110%左右時，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將顯著呈現(xiàn)。
近年來，美國財政赤字的持續(xù)擴(kuò)大與國債規(guī)模的不斷攀升引發(fā)了全球?qū)ζ鋫鶆?wù)可持續(xù)性的廣泛擔(dān)憂。從理論與國際經(jīng)驗的角度來看，主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)鍵在于把握債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的平衡，保證財政政策的穩(wěn)健以及合理評估市場的承受能力。當(dāng)前，美國債務(wù)問題的邊際風(fēng)險正在抬升。一方面，美聯(lián)儲大規(guī)模持債及其縮表政策對市場流動性產(chǎn)生持續(xù)沖擊；另一方面，高利率環(huán)境使得聯(lián)邦政府財政壓力進(jìn)一步加劇。綜合而言，美國債務(wù)問題正處于高度敏感的狀態(tài)，對美國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。
從實際運行機制來看，失速的債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的不利影響可能通過擠出私人投資、抬高長期利率、增收補貼稅以及推升通脹預(yù)期等多渠道傳導(dǎo)。考慮到美元和美債在全球金融市場的重要地位，110%的債務(wù)/GDP比重預(yù)計將是美國債務(wù)的一個關(guān)鍵閾值。當(dāng)美國債務(wù)占GDP比率接近或超過110%左右時，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將顯著出現(xiàn)。
債務(wù)可持續(xù)增長的理論邊界
綜合而言，主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性主要取決于三個方面：一是債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的動態(tài)平衡，二是財政政策的長期可持續(xù)性，三是市場對債務(wù)負(fù)擔(dān)的承受能力。從理論角度來看，不同學(xué)派對債務(wù)可持續(xù)性的判斷標(biāo)準(zhǔn)存在差異。
凱恩斯主義強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)的短期有效性，通過財政乘數(shù)效應(yīng)實現(xiàn)“債務(wù)驅(qū)動型增長”。在經(jīng)濟(jì)低迷時期，政府?dāng)U大支出刺激總需求，推動就業(yè)和生產(chǎn)，依托乘數(shù)效應(yīng)支持經(jīng)濟(jì)增長。這種模式的可持續(xù)性取決于兩個關(guān)鍵約束條件：一是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后需要主動實施財政整固，二是需保證債務(wù)資金投向具備乘數(shù)效應(yīng)的生產(chǎn)性領(lǐng)域。若財政調(diào)整機制失靈，債務(wù)不斷積累則可能削弱政策空間，進(jìn)而制約長期經(jīng)濟(jì)增長。
新凱恩斯主義認(rèn)為，若公共債務(wù)利率長期低于經(jīng)濟(jì)增長率，政府可以持續(xù)以較低成本借債并依賴經(jīng)濟(jì)增長來稀釋債務(wù)壓力，則債務(wù)負(fù)擔(dān)不會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大威脅。但該理論依賴持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境以維持低利率，以及全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)定增長。
現(xiàn)代貨幣理論將債務(wù)問題轉(zhuǎn)化為通脹管理和資源約束問題，強調(diào)貨幣政策與財政政策的協(xié)同。其有效性受制于三個現(xiàn)實條件：本幣債務(wù)主導(dǎo)地位、成熟的國債市場深度以及精準(zhǔn)投放的財政支出。
此外，關(guān)于債務(wù)水平對經(jīng)濟(jì)增長的影響，許多研究表明，公共債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在非線性關(guān)系：當(dāng)一國公共債務(wù)水平超過某一閾值時，經(jīng)濟(jì)增長將受到顯著抑制，國際收支平衡的風(fēng)險上升，長期治理能力受到挑戰(zhàn)。在債務(wù)水平較低時，債務(wù)比率的上升與傳統(tǒng)的凱恩斯乘數(shù)一致，可以產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)刺激。但當(dāng)債務(wù)水平超過一定閾值時，債務(wù)水平占GDP的百分比進(jìn)一步上升將對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。高債務(wù)水平不僅會限制財政政策的靈活性，還可能降低市場對政府信用的信任度，增加主權(quán)債務(wù)危機的風(fēng)險。具體的閾值動態(tài)性可能隨經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)和環(huán)境動態(tài)變化。
從國際經(jīng)驗來看，債務(wù)的可持續(xù)性不僅取決于債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增速，還受到外部資本市場環(huán)境、融資成本、國內(nèi)儲蓄率和貿(mào)易收支狀況的影響。例如，日本雖然債務(wù)水平達(dá)到GDP的220%，但由于國內(nèi)機構(gòu)的高持有比例，長期的低債務(wù)成本以及本幣為主的發(fā)債方式，使得短期內(nèi)債務(wù)違約風(fēng)險較低（但同時伴生經(jīng)濟(jì)增速困境）。相比之下，希臘等歐洲國家因財政赤字失控且高度依賴國際融資，在債務(wù)融資能力受限后，最終難以避免主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)。
美國債務(wù)增長正處于失速的邊緣
自2008年全球金融危機以來，美國債務(wù)規(guī)模呈指數(shù)級增長，超過同期經(jīng)濟(jì)增速。截至2024年12月，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)已達(dá)到28.9萬億美元（不包括政府內(nèi)部債務(wù)），占GDP的比例接近100%，高于歷史平均水平。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）在2025年1月報告中的預(yù)測，如果現(xiàn)行政策法律保持不變，聯(lián)邦公共持有債務(wù)占GDP的比例將從2025年的99.9%上升至2035年的118.5%。高債務(wù)水平不僅壓縮財政政策的調(diào)控空間，也可能削弱市場對美債的長期信心，加大未來政府融資的成本與不確定性。
當(dāng)前，美國債務(wù)問題已成為影響其財政可持續(xù)性和金融市場穩(wěn)定的關(guān)鍵隱患，美國債務(wù)的邊際風(fēng)險正在抬升：一方面是美聯(lián)儲作為政府債務(wù)的重大持有者之一帶來的市場波動。截至2024年三季度，美聯(lián)儲仍持有超過4.7萬億美元的美國國債。盡管美聯(lián)儲理論上獨立于財政政策，但其大規(guī)模持債行為已在事實上成為美國債務(wù)管理體系的重要組成部分。其縮表政策（自2022年6月起已減持約1.5萬億）可能導(dǎo)致長期美債收益率持續(xù)上行，推高政府融資成本。此外，若縮表節(jié)奏過快，可能導(dǎo)致貨幣供給流動性收緊，影響市場風(fēng)險偏好，甚至引發(fā)金融市場劇烈波動，沖擊實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。
另一方面是高利率環(huán)境使得利息支出高企擠壓財政空間，強化“債務(wù)—利息”惡性循環(huán)。在高利率環(huán)境的持續(xù)影響下，美國政府的債務(wù)利息支出已經(jīng)成為財政預(yù)算的主要開支之一，預(yù)算的擠壓效應(yīng)越發(fā)明顯。根據(jù)CBO的數(shù)據(jù)，美國2024財年凈利息支出首次超過國防支出，利息占聯(lián)邦收入的約18%?？紤]到美聯(lián)儲可能保持高利率環(huán)境更久，未來債務(wù)利息支出預(yù)計還將持續(xù)增長，進(jìn)一步擠壓財政政策的靈活性?？傮w來看，美國債務(wù)增長的失速正使其從單一財政挑戰(zhàn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險，三大風(fēng)險點相互強化：美聯(lián)儲高利率以及縮表政策抬高債務(wù)融資成本，利息支出擠壓政策空間導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步依賴債務(wù)擴(kuò)張。
債務(wù)高企對美國經(jīng)濟(jì)的邊際影響
現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系并非靜態(tài)，而是受到貨幣政策、通脹預(yù)期以及市場風(fēng)險偏好等因素的影響。從實際運行機制來看，持續(xù)的債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的不利影響主要通過四個關(guān)鍵路徑：一是政府借款對私人投資的擠出效應(yīng)。政府通過債務(wù)融資增加財政支出，可能導(dǎo)致市場上的可貸資金供給相對減少，推高無風(fēng)險利率。二是政府信用風(fēng)險溢價推升長期利率。市場對政府償債能力的擔(dān)憂隨著債務(wù)水平持續(xù)上升加劇，投資者要求更高的風(fēng)險溢價推動長期國債收益率上升，進(jìn)一步加大企業(yè)和居民的融資負(fù)擔(dān)。三是為彌補財政赤字和償還債務(wù)導(dǎo)致的稅務(wù)提高。政府可能通過抬高各類稅收來彌補財政赤字，從而降低勞動供給、資本投資和經(jīng)濟(jì)活動，抑制長期經(jīng)濟(jì)增長。四是通脹預(yù)期的抬升。政府債務(wù)增長的失速可能引導(dǎo)市場預(yù)期政府最終會通過通貨膨脹來稀釋債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響消費者購買力，并迫使美聯(lián)儲采取更嚴(yán)格的貨幣政策，進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長。
綜合當(dāng)前的學(xué)術(shù)研究來看，高債務(wù)負(fù)增長效應(yīng)的非線性閾值水平測算普遍在70%~90%之間，每增加閾值以上的債務(wù)比率一個百分點約拖累經(jīng)濟(jì)增長0.01~0.02個百分點?？紤]到與其他主權(quán)債務(wù)相比，美國債務(wù)仍具備一定的特殊性，多倫多大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)助理教授Choi等在2024年建立了相關(guān)的主權(quán)債務(wù)違約模型以測算美債最大可持續(xù)債務(wù)水平，主要強調(diào)了兩個方面的重要作用：一是便利收益率。美債廣泛用于銀行、企業(yè)和金融機構(gòu)的抵押融資，并承擔(dān)著美元全球流動性調(diào)節(jié)的關(guān)鍵作用，因其流動性和作為抵押品的用途而為投資者提供額外價值。與其他形式的債務(wù)相比，美國債務(wù)的利率較低，從而可以為政府節(jié)省大量利息支出。二是鑄幣稅收入。美元作為全球主要儲備貨幣，外國實體持有大量美元資產(chǎn)為美國政府提供鑄幣稅收入，從而強化其財政穩(wěn)健性。
綜合而言，美國債務(wù)的閾值相比普遍的債務(wù)閾值有20%左右的彈性空間，預(yù)計債務(wù)最大可持續(xù)水平接近110%。當(dāng)美國債務(wù)占GDP比率達(dá)到110%左右時，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將顯著出現(xiàn)，體現(xiàn)在利率上行壓力、財政負(fù)擔(dān)以及金融市場風(fēng)險偏好變化等。若債務(wù)水平進(jìn)一步上升，財政空間縮小，利息支出占比過高時，美國經(jīng)濟(jì)可能面臨更嚴(yán)重的增長瓶頸和市場動蕩風(fēng)險。
（程實系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周燁系工銀國際宏觀分析師）
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