原油熱點評論：兩個事實，兩個問題
來源：大地期貨研究院
近期油價持續(xù)下跌，brt考驗70支撐。后續(xù)是進(jìn)一步破位下跌，還是有短暫的反彈機會，我們提示可以關(guān)注近期的兩個事實和厘清兩個問題，分別為：1． 宏觀轉(zhuǎn)向衰退計價；2． 特朗普政策反復(fù)對盤面的低波影響；3． OPEC增產(chǎn)實質(zhì)影響不大；4． 當(dāng)前估值的討論。
我們認(rèn)為，僅從基本面的角度，brt70仍然是具有合理性，但考慮宏觀敘事正在逐步計價衰退預(yù)期，共振條件下brt中樞中長期有進(jìn)一步跌至60的空間。而短期角度來看，由于盤面受避險情緒影響持倉量低，且衰退預(yù)期尚未完全計價，空頭止盈可能帶來一波小幅的反彈空間。
事實1：宏觀敘事轉(zhuǎn)向衰退定價，“trumpcession”引發(fā)討論
特朗普正式上任后的這一個多月以來，多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)弱，宏觀定價從軟著陸向衰退轉(zhuǎn)變。包括亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)測的1季度環(huán)比增速轉(zhuǎn)為-1.5%，引發(fā)了市場擔(dān)憂；就業(yè)數(shù)據(jù)顯著轉(zhuǎn)弱；1月服務(wù)業(yè)PMI意外回落等等。
市場另有說法在于，由于美國當(dāng)前高達(dá)36萬億美元的債務(wù)，已經(jīng)占到美國GDP的120%以上，且利率仍維持高位，特朗普政府可能采取長痛不如短痛策略，主動“創(chuàng)造”一個衰退，從而給后續(xù)降息提供必要條件，以此來減輕債務(wù)壓力。
盡管特朗普政府的真實意圖我們不得而知，但在持續(xù)的關(guān)稅政策不確定性的壓力下，市場關(guān)于關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)的持續(xù)拖累風(fēng)險暫時無法證偽。這會進(jìn)一步加深衰退的預(yù)期，因此宏觀敘事邏輯轉(zhuǎn)變后，原油定價的權(quán)重因素中衰退定價需要給到更高的占比。
事實2：市場進(jìn)一步對trump的政策反復(fù)脫敏，盤面低波，頭寸集中
由于特朗普在關(guān)稅問題上的不確定風(fēng)險極高，和無差別攻擊，市場在交易關(guān)稅影響的頭寸風(fēng)險較大。對于原油來說，目前的政策中僅有對加墨的關(guān)稅會造成短期的小幅影響，即：wcs-wti折價可能繼續(xù)走低以及美灣油品裂解可能受到支撐。但對于絕對價格來說，由于加墨原油之于美國，更像是區(qū)域間的油種矛盾，對全球角度的供應(yīng)影響甚微，因此很難對絕對價格產(chǎn)生顯著影響。而從長周期的敘事邏輯，關(guān)稅對需求仍是有向下的壓力，盡管量級較難估算，但方向的選擇上還是有所指引。
因此考慮避險情緒的蔓延，原油的持倉量大幅降低，盤面隱含波動率降至五年內(nèi)低位，倉位選擇上空頭表現(xiàn)更為集中。
問題1：OPEC意外增產(chǎn)怎么解讀？
3月3日晚間，OPEC宣布其自愿減產(chǎn)國將按照在去年12月5日達(dá)成的一致決定，于4月開始逐步恢復(fù)220萬桶日的產(chǎn)量，月增產(chǎn)量級約為13萬桶日。
此前市場相對一致的預(yù)期認(rèn)為OPEC將會繼續(xù)推遲增產(chǎn)的時點，主要邏輯在于當(dāng)前盤面受到相當(dāng)?shù)年P(guān)稅壓力后跌至區(qū)間下沿，且春檢期間需求環(huán)比較弱，市場仍依賴性等待OPEC發(fā)揮托底作用。因此OPEC意外決定如期增產(chǎn)，盤面即時反應(yīng)下跌超1美金。
從實質(zhì)影響來看，OPEC如期增產(chǎn)對平衡格局影響不大。增產(chǎn)體量僅為13萬桶日，此前考慮如期增產(chǎn)計劃下，2季度平衡顯示仍為緊平衡格局；考慮制裁對供應(yīng)風(fēng)險的沖擊，OPEC的增產(chǎn)可能更多為市場注入穩(wěn)定性。
從性質(zhì)上來看，OPEC此刻還能處于“坐山觀虎斗”的狀態(tài)，增產(chǎn)并不是急于搶占份額放棄價格的信號。同時OPEC在表述中強調(diào)了“保持適應(yīng)不斷變化的條件，將根據(jù)市場情況，逐步增產(chǎn)的計劃可能會暫?；蚰孓D(zhuǎn)”，再次體現(xiàn)其嘗試調(diào)控市場的努力。
問題2：現(xiàn)在的估值怎么給？
從相對較長的周期來看，近幾年brt跌破70僅有兩次。21年底，受到omicron變種擔(dān)憂、美國集中大量釋放spr、伊朗談判進(jìn)展等多方面利空消息疊加，brt最低跌至65.72，隨后快速反彈。24年9月，APPEC期間，市場交易25年大累庫預(yù)期，brt最低跌至68.68，隨后快速反彈。
近幾年消化完俄烏、再通脹等邏輯后，原油震蕩區(qū)間進(jìn)一步收斂。Brt70的底部支撐包含了經(jīng)過市場檢驗后的產(chǎn)油國相對breakeven價格，OPEC會優(yōu)先出來托底。
從當(dāng)前的基本面來看，庫存處于絕對低位，月差、利潤相對持穩(wěn)，春檢量級同比低位，基本上構(gòu)建相對平穩(wěn)的現(xiàn)實端。供應(yīng)仍面臨地緣和制裁落地情況的不確定性；需求短期中性無亮點。
僅從現(xiàn)實端來看，brt70的支撐位是合理的。
短期的走勢認(rèn)為可以關(guān)注利空的消化和倉位的止盈所帶來的反彈。主要邏輯在于交易衰退還需要更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗證；空頭相對集中情況下，短期利空充分交易后止盈會帶來一定的反彈機會。
但考慮需求中長期受到宏觀衰退邏輯和關(guān)稅沖擊的拖累，下行空間的想象力更大，估值需要下一個臺階來反映。后續(xù)衰退邏輯進(jìn)一步驗證，則brt中樞有跌至60的空間。
黃琬喆
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