華泰宏觀：美聯(lián)儲或在3月會議放緩縮表
炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
華泰睿思
核心觀點
我們預計2025年聯(lián)儲可能會結(jié)束縮表，但具體的時點受到美國政府觸及債務上限時點的影響。1月美國政府觸及債務上限，財政部管理現(xiàn)金的操作可能干擾聯(lián)儲對準備金規(guī)模的判斷。聯(lián)儲1月FOMC紀要中提及在債務上限問題解決前可能暫?；蛘叻啪徔s表。我們認為，盡管當前各項指標顯示準備金規(guī)模仍可以認為處于充裕區(qū)間，為了避免重演2019年過度縮表的錯誤，聯(lián)儲或在3月FOMC會議宣布放緩縮表，待債務上限問題解決后再評估何時完全停止縮表，預計最終的縮表時點將被推遲到2025年下半年。
2025年聯(lián)儲可能會結(jié)束縮表，但具體的時點受到美國政府觸及債務上限時點的影響。2022年6月美聯(lián)儲啟動縮表以來，截至上周，資產(chǎn)總規(guī)模下降2.1萬億美元至6.8萬億美元，聯(lián)儲所持有的債券規(guī)模下降2.0萬億美元。市場預期聯(lián)儲可能在2025年年中結(jié)束縮表。2025年1月的紐聯(lián)儲一級市場交易商調(diào)查顯示，一級交易商將聯(lián)儲結(jié)束縮表的時間由2025年一季度推遲到二季度（6/7月）[1]。但是，2025年1月美國政府觸及債務上限，財政部相關操作可能干擾聯(lián)儲對準備金規(guī)模的判斷。例如，2024年12月和2025年1月的FOMC會議紀要均提及債務上限可能擾動準備金規(guī)模的判斷，1月紀要明確提出[2]，“債務上限情況可能會使指標提供的信號蒙上陰影；在債務限額解決后，準備金規(guī)?；蚩焖傧陆担⑶野凑债斍翱s表的速度，可能會達到低于委員會認為適當?shù)乃健薄?019年聯(lián)儲曾經(jīng)誤判準備金規(guī)模導致過度緊縮，聯(lián)儲開發(fā)了一系列指標高頻追蹤準備金情況。因此，我們預計，聯(lián)儲可能在3月會議上放緩縮表速度，待債務上限問題解決后再評估何時完全停止縮表；由于縮表速度放緩，預計最終停止縮表的時間可能被推遲到2025年下半年。
美國政府觸及債務上限，財政部管理現(xiàn)金的操作可能干擾聯(lián)儲對準備金規(guī)模的判斷。2025年1月21日美國政府觸及債務上限，財政部不能凈新增債務，只能動用非常規(guī)措施維持政府開支，特別是消耗財政部一般賬戶（TGA）余額。這會導致流入銀行系統(tǒng)的現(xiàn)金規(guī)模增加，從而“機械性”增加銀行準備金規(guī)模，而債務上限被解決后，財政部凈發(fā)行上升，TGA回升，則可能導致準備金規(guī)?？焖傧陆担▓D表1）。例如，債務上限生效，財政部啟用非常規(guī)手段期間，財政部月均凈發(fā)債規(guī)模僅為484億美元，而債務上限生效前后三個月的月度凈發(fā)債規(guī)模分別為716、1281億美元（圖表2）。因此財政部的相關操作可能干擾聯(lián)儲對準備金規(guī)模的判斷。目前眾議院共和黨通過的預算決議中債務上限被提高4萬億美元（參見《美國目前的財政預算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3），但具體通過的時點存在較大不確定性。財政部當前的非常規(guī)手段可以維持政府運作至2025年6-7月，國會需要在此之前提高債務上限。若債務上限問題在年中得到解決，下半年美債供給或有明顯提升，TGA余額亦將快速上行，準備金規(guī)模也可能有所下降。
2019年聯(lián)儲曾經(jīng)誤判準備金規(guī)模出現(xiàn)過度縮表，短端利率大幅波動后聯(lián)儲不得不加碼重啟QE。聯(lián)儲上一輪縮表中，準備金占銀行總資產(chǎn)的比率一度下降接近8%，導致短端利率也出現(xiàn)波動，顯示準備金規(guī)模降至較為稀缺的水平，聯(lián)儲不得不在2019年9月重啟QE，增加銀行準備金規(guī)模。為了避免重演2019年過度縮表的錯誤，除了常規(guī)的閾值判斷標準外，聯(lián)儲開發(fā)了一系列高頻的監(jiān)測指標。2024年8月的紐聯(lián)儲文章顯示[3]，通過監(jiān)測Fedwire系統(tǒng)中銀行延遲支付的結(jié)算的比例、銀行日內(nèi)透支的頻率和規(guī)模、國內(nèi)銀行在聯(lián)邦基金市場的借款占比、高于IORB利率的隔夜國債回購交易占比等指標，聯(lián)儲可以更加高頻和全面地掌握流動性水平。
截至2025年2月底，量、價、彈性指標指示美國銀行準備金規(guī)模處于充裕（abundant）與充足（ample）的臨界區(qū)間，聯(lián)儲可以考慮放緩縮表速度。量上看，準備金占銀行總資產(chǎn)比例、占 GDP 比例，都已接近充裕與充足轉(zhuǎn)換的閾值。價格上看，部分貨幣市場利率季末波動加劇，準備金規(guī)模或接近達到充足區(qū)間。準備金需求彈性上看，聯(lián)邦基金利率對準備金規(guī)模變動的敏感性較低，顯示準備金仍處于較為充裕的水平。具體來看，
從量的角度來看，準備金規(guī)?；蛞延|及區(qū)間轉(zhuǎn)換的閾值。目前針對準備金規(guī)模主要有兩個閾值標準：一是準備金占銀行總資產(chǎn)比例，紐聯(lián)儲認為當其降至12-13%時，準備金水平將從充?；芈涞匠渥悖╝mple），2025年1月該指標為13.5%，已較為接近停止縮表的閾值區(qū)間（圖表3）；二是準備金占GDP比例，聯(lián)儲理事Waller認為當其降至10-11%時，即為停止縮表的閾值，2024年12月該指標已觸及11%（圖表4）。
從價的角度來看，部分貨幣市場利率已出現(xiàn)季末大幅波動的現(xiàn)象。目前針對準備金規(guī)模有兩個利差指標，當準備金規(guī)模水平下降時，利差指標將出現(xiàn)走闊。從FFR-IORB利差來看，在準備金較為充裕時，聯(lián)邦基金市場對資金的需求由套利行為驅(qū)動，故FFR一般低于IORB[4]，但當準備金水平下降，聯(lián)邦基金市場對資金需求轉(zhuǎn)向補充準備金、滿足結(jié)算等，因而會以高于IORB的利率水平借入資金，從而將FFR推升至IORB之上。從SOFR-IORB利差來看，由于部分資金無法參與聯(lián)邦基金市場，只能參與回購市場，在準備金水平充裕時，回購市場套利行為也會使得SOFR低于IORB，但當準備金更為稀缺，SOFR利率會逐步上行，甚至超過IORB（參見《減緩縮表：聯(lián)儲將如何“摸著石頭過河”？》，2024/1/28）。當前FFR-IORB利差一直保持低位，但2024年9月以來，SOFR利率多次出現(xiàn)季末大幅沖高的現(xiàn)象（圖表5）。在準備金處于充裕區(qū)間的2020年3月-2022年9月，SOFR-IORB利差在季末沖高的均值僅為1.4bp，而2024年9月以來則為8.6bp。
從準備金需求彈性來看，當準備金需求曲線的斜率仍在0值附近，顯示準備金水平仍處于充裕區(qū)間。準備金需求彈性（RDE）是聯(lián)邦基金利率對準備金變動的彈性，即準備金需求曲線的斜率。指標衡量當準備金占銀行總資產(chǎn)比例變化1個百分點，聯(lián)邦基金利率（FFR）與超額準備金利率（IORB）之間的利差會變動多少個基點。因此，當該指標從零值附近轉(zhuǎn)負時，準備金規(guī)?；蛴沙湓＝抵脸渥?，而走向深負時，將進一步降至稀缺。目前該指標的中位數(shù)仍在0值附近，表示利率水平對準備金規(guī)模的變動敏感度較小，準備金仍處于較為充裕的水平（圖表8）。
往前看，聯(lián)儲縮表停止后，預計將推動資產(chǎn)結(jié)構調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲1月FOMC紀要，委員計劃停止縮表后調(diào)整所持有的資產(chǎn)的結(jié)構。一方面，減少MBS占比，增加國債占比，逐步回歸以國債為主的資產(chǎn)負債表結(jié)構。截至2025年2月國債在聯(lián)儲持有資產(chǎn)中的占比為65.8%，預計聯(lián)儲將讓MBS逐步到期，然后再投資到國債。另一方面，縮短聯(lián)儲持有國債的期限，使其更接近存量國債市場的期限結(jié)構。2024年美聯(lián)儲持有的國債加權平均久期超過8年，但是私人持有的國債加權久期不到6年[5]。整體看，上述結(jié)構調(diào)整或一定程度推高美債收益率：美聯(lián)儲降低國債久期意味著私人部門所面臨的久期風險上升，因而所要求的期限溢價可能上升，從而一定程度推高美債收益率。
[1]使用一級交易商調(diào)查中位數(shù)
[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250129.htm
[3]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/08/a-new-set-of-indicators-of-reserve-ampleness/
[4]理論上，IORB是利率下限，因為如果大型銀行以低于其出借資金，反而不如直接存在美聯(lián)儲。但是除了大型銀行之外的準備金市場參與者GSEs在美聯(lián)儲存款是無息的，因此只能通過將資金在聯(lián)邦基金市場拆借給國外銀行在美分支行（FBO）等，由其再存在美聯(lián)儲以獲得收益。因此，GSEs拆借給FBO的利率需要更低一些（此拆借利率即為EFFR），否則FBO將無法實現(xiàn)套利，IORB反而成為了聯(lián)邦基金市場利率上限。
[5]https：//www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp500-nasdaq-live-02-19-2025/card/fed-officials-weighed-possible-changes-to-balance-sheet-runoff-CkJw4brW73GlsuzPnAgU
風險提示：聯(lián)儲停止縮表速度慢于預期，聯(lián)儲調(diào)整國債期限結(jié)構導致美債久期風險上升。
相關文章
最新評論