國盛宏觀：2月CPI為何再度走弱？降息降準(zhǔn)會遠(yuǎn)嗎？
來源：熊園觀察
國盛證券宏觀分析師，劉安林
事件：2025年2月CPI同比-0.7%，預(yù)期-0.4%，前值增0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值增0.6%；PPI同比-2.2%，預(yù)期-2.1%，前值-2.3%。
核心觀點(diǎn)：2月CPI、核心CPI、服務(wù)CPI、PPI均超季節(jié)性走弱，也低于預(yù)期；春節(jié)擾動之外，本質(zhì)應(yīng)還是需求偏弱、消費(fèi)不振、基建實(shí)物工作量尚未改善。傾向于認(rèn)為，低物價(jià)疊加關(guān)稅擾動，降準(zhǔn)降息的必要性和迫切性加大。短期緊盯三點(diǎn)：地產(chǎn)銷售和房價(jià)走勢、基建實(shí)物工作量、關(guān)稅進(jìn)展。
1、整體看，2月物價(jià)再度走弱，其中：CPI同比時(shí)隔12個月再度為負(fù)，剔除春節(jié)后為0.1%、仍屬較低水平；核心CPI、服務(wù)CPI的同比、環(huán)比也均轉(zhuǎn)負(fù)；PPI同比則已連續(xù)29個月為負(fù)。
2、往后看，2025年物價(jià)可能延續(xù)低位，再疊加疊加關(guān)稅擾動，無疑將加大降息降準(zhǔn)的必要性和迫切性：一方面，央行已多次強(qiáng)調(diào)“把促進(jìn)物價(jià)回升做為貨幣政策的重要考量”，另一方面，3.5政府工作報(bào)告延續(xù)強(qiáng)調(diào)“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，3.6央行行長也表示“今年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。
3、具體看，2025年2月物價(jià)特征如下：
>CPI食品分項(xiàng)VS非食品項(xiàng)：食品價(jià)格、非食品價(jià)格均由漲轉(zhuǎn)跌，弱于季節(jié)規(guī)律，蔬菜、汽車、服務(wù)降價(jià)是主要拖累。
>核心CPI VS CPI服務(wù)分項(xiàng)：核心CPI、CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低，同比均時(shí)隔4年再度轉(zhuǎn)負(fù)。
>PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：生產(chǎn)資料、生活資料環(huán)比均持平前值。
>PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)：2月不同行業(yè)價(jià)格多數(shù)回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)荘PI的重要拖累，有色價(jià)格有所回升。
正文如下：
1、整體看，2025年2月物價(jià)的核心特征在于：CPI、核心CPI、PPI均超預(yù)期、超季節(jié)性回落，指向需求不足仍是核心約束。具體看：
>CPI方面：2月CPI同比-0.7%，創(chuàng)2009年10月以來第2低（僅高于2024年1月的-0.8%），低于Wind一致預(yù)期-0.4%和前值0.5%；環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌、錄得-0.2%，仍然弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.5%，春節(jié)時(shí)間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.02%）。其中：春節(jié)錯月是2月CPI轉(zhuǎn)弱的主要拖累，按照統(tǒng)計(jì)局測算，如果剔除春節(jié)錯月影響，2月CPI同比應(yīng)為增0.1%；此外，汽車降價(jià)促銷、蔬菜價(jià)格走弱、服務(wù)價(jià)格下跌等也是拖累。尤其是核心CPI、CPI服務(wù)分別環(huán)比-0.2%、-0.5%，均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低；同比均時(shí)隔4年再度轉(zhuǎn)負(fù)，分別錄得-0.1%、-0.4%。
>PPI方面：2月PPI同比-2.2%，高于前值-2.3%、但弱于Wind一致預(yù)期-2.1%；環(huán)比-0.1%、連續(xù)3個月環(huán)比負(fù)增，同樣弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.12%）。其中：冬季建筑工地停工導(dǎo)致建材需求下降、煤炭供應(yīng)充足、國際油價(jià)波動等是主要拖累，本質(zhì)仍是需求不足。
2、往后看，鑒于各方面約束仍強(qiáng)，2025年物價(jià)可能延續(xù)低位，降準(zhǔn)降息的必要性和迫切性加大。其中：
>按照季節(jié)性模型推算：全年CPI中樞可能降至0.2%、甚至更低，房租滯后房價(jià)回落、消費(fèi)約束、價(jià)格競爭等仍是制約。PPI中樞預(yù)計(jì)降至-1.8%左右、全年各月同比可能都難轉(zhuǎn)正，關(guān)稅和潛在的出口下行、地產(chǎn)不確定性仍強(qiáng)、基建實(shí)物工作量尚未明顯改善仍是約束。
>對應(yīng)到貨幣端，低物價(jià)疊加關(guān)稅擾動，將加大降息降準(zhǔn)的必要性和迫切性，一方面是央行已多次強(qiáng)調(diào)“把促進(jìn)物價(jià)回升做為貨幣政策的重要考量”，另一方面3.5政府工作報(bào)告延續(xù)強(qiáng)調(diào)“適時(shí)降準(zhǔn)降息”、3.6央行行長也表示“今年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。
3、綜合看，2月CPI、PPI均超季節(jié)性走弱、也低于預(yù)期，春節(jié)擾動之外，更多應(yīng)還是需求偏弱、消費(fèi)不振、基建實(shí)物工作量尚未改善等本質(zhì)約束。短期緊盯3點(diǎn)：地產(chǎn)銷售和房價(jià)走勢；基建實(shí)物工作量相關(guān)指標(biāo)，比如瀝青、水泥、玻璃等的開工和需求；4.1美國貿(mào)易代表辦公室對中國貿(mào)易審查結(jié)果，以及美國國會關(guān)于“取消中國最惠國待遇”的審議結(jié)果。
4、結(jié)構(gòu)上看，2025年2月物價(jià)主要有以下特征：
>CPI食品分項(xiàng)VS非食品項(xiàng)：食品價(jià)格、非食品價(jià)格均由漲轉(zhuǎn)跌，弱于季節(jié)規(guī)律，蔬菜、汽車、服務(wù)降價(jià)是主要拖累。2月CPI食品分項(xiàng)環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌、錄得-0.5%，仍弱于季節(jié)性（近5年同期均值為1.7%，春節(jié)時(shí)間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.4%），其中：由于春節(jié)假期結(jié)束，鮮菜、豬肉、鮮果、水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比增速分別回落9.7、2.9、1.5、1.5個百分點(diǎn)至-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%。非食品項(xiàng)環(huán)比同樣由漲轉(zhuǎn)跌、錄得-0.1%，同樣弱于季節(jié)性（近5年同期均值為0.18%，春節(jié)時(shí)間接近的2017、2022、2023年同期均值為0.03%），汽車、服務(wù)降價(jià)應(yīng)是主要拖累。
>核心CPI VS CPI服務(wù)分項(xiàng)：核心CPI、CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低，同比均時(shí)隔4年再度轉(zhuǎn)負(fù)。其中：2月核心CPI環(huán)比-0.2%、前值為增0.5%，持平有數(shù)據(jù)以來同期最低，顯著弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.12%）；核心CPI同比回落0.7個百分點(diǎn)至-0.1%，為2021年2月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。同樣，跟核心CPI統(tǒng)計(jì)范圍類似的CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比-0.5%，同樣創(chuàng)2009年有數(shù)據(jù)以來同期新低，同比回落1.5個百分點(diǎn)至-0.4%，為2021年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。
>PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：生產(chǎn)資料、生活資料環(huán)比均持平前值。2月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比持平前值-0.2%，國內(nèi)定價(jià)的煤炭、建材等仍是拖累；生活資料價(jià)格環(huán)比同樣持平前值0%。具體看，生產(chǎn)資料涉及采掘、原材料、加工工業(yè)等3類，2月采掘工業(yè)降幅擴(kuò)大1.1個百分點(diǎn)至-1.3%，原材料工業(yè)、加工工業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅均收窄0.1個百分點(diǎn)至0.1%、-0.2%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品等4類，2月價(jià)格分別變動0.0、0.0、+0.2、-0.2個百分點(diǎn)至-0.2%、-0.2%、0.1%、0.0%。
>PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)：2月不同行業(yè)價(jià)格多數(shù)回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)荘PI的重要拖累，有色價(jià)格有所回升。具體看：1）原油：2月國際油價(jià)均值環(huán)比下跌4.3%，PPI原油-石化產(chǎn)業(yè)鏈有所分化，其中：PPI油氣開采、燃料加工環(huán)比增速分別回落4.2、0.1個百分點(diǎn)至0.3%、0.9%；PPI化工、化纖環(huán)比增速分別回升0.2、0.5個百分點(diǎn)至0.0%、0.1%。2）黑色：2月螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比續(xù)跌0.5%，鐵礦石價(jià)格環(huán)比回升4.8%，帶動PPI黑色采礦、黑色冶煉環(huán)比分別回升1.3、0.7個百分點(diǎn)至0.9%、-0.2%。3）煤炭：2月煤炭價(jià)格續(xù)跌4.1%，帶動PPI煤炭采選環(huán)比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大1.1個百分點(diǎn)至-3.3%；4）其他分項(xiàng)中，由于銅等有色金屬價(jià)格上漲，PPI有色采礦、有色冶煉環(huán)比升幅分別擴(kuò)大1.4、0.7個百分點(diǎn)至1.8%、0.3%；由于降價(jià)促銷，PPI汽車制造環(huán)比降幅擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)至-0.1%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度、地緣博弈、外部環(huán)境等超預(yù)期。
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