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　　摘? ?要

　　環(huán)境、社會和公司治理（ESG）理念對債券投資的影響日漸顯著，金融機構(gòu)開展債券ESG整合能夠更好地管理ESG風(fēng)險和機遇。從金融機構(gòu)實踐來看，債券ESG整合主要包括研究分析、ESG評價、投資決策和投資組合管理四個環(huán)節(jié)。本文分析了當(dāng)前債券ESG整合存在的問題，并提出大力推動債券ESG整合，解決數(shù)據(jù)信息不足問題，以及加快提升 *** 債券等細分債券ESG整合水平等建議。

　　關(guān)鍵詞

　　債券　ESG整合　ESG投資　參與溝通

　　環(huán)境、社會和公司治理（ESG）理念對投資管理的影響越來越顯著，推動金融機構(gòu)加快發(fā)展ESG投資。ESG整合（Integration）是債券ESG投資的重要 *** ，本文主要聚焦金融機構(gòu)債券ESG整合實踐及挑戰(zhàn)，并提出相關(guān)政策建議。

　　債券ESG整合的特點和現(xiàn)狀

　　ESG理念對債券投資的影響越來越大，是信用分析的重要組成部分。金融機構(gòu)越發(fā)注重踐行ESG理念，加強債券ESG整合，有效降低投資風(fēng)險，提升投資收益。

　?。ㄒ唬﹤疎SG整合的特點

　　ESG整合是指將ESG理念融入投資流程，包括研究分析、ESG評價、投資決策、投資組合管理等環(huán)節(jié)。ESG整合不是直接排除ESG表現(xiàn)差的企業(yè)或挑選ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，而是深入分析ESG的風(fēng)險和機遇，基于風(fēng)險和收益維度進行投資決策。債券ESG整合是指將ESG理念融入債券投資流程。與其他資產(chǎn)相比，債券ESG整合的特點主要體現(xiàn)在以下三方面。

　　一是債券ESG整合主要管理下行風(fēng)險。股票投資收益率通常呈正態(tài)分布，通過ESG整合既可以管理風(fēng)險，也可以提升投資收益。而債券主要約定利率，到期付息還本，這決定了債券投資更加關(guān)心潛在的風(fēng)險因素，避免損失本息。因此，債券ESG整合更加強調(diào)管理下行風(fēng)險。

　　二是債券ESG整合考量的投資要素有所不同。債券投資分析主要考量的要素是信用利差、久期和流動性。信用利差用于補償投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險；久期是債券距離到期時間的加權(quán)平均值，久期越長，債券價格跟隨利率變動的幅度越大；流動性主要體現(xiàn)債券變現(xiàn)的難易程度，在債券定價中包含債券流動性溢價。因此，債券ESG整合需要將ESG理念與信用利差、久期和流動性等因素相結(jié)合，以便進行最終投資決策。

　　三是債券ESG參與溝通（Engagement）的效果不明顯。參與溝通是指投資者通過日常會議、 *** 等方式與所投企業(yè)的高管或相關(guān)部門交流，積極影響企業(yè)經(jīng)營管理方式，提升可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)。債券持有人并不是債券發(fā)行人的股東，無法參與股東會提案或投票，主要依靠參與溝通的方式影響發(fā)行人，相比股票ESG整合有一定的劣勢。此外，在債券到期后，持有人與債券發(fā)行人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系結(jié)束，這會影響債券持有人參與溝通的效果。債券發(fā)行人為 *** 國家時，執(zhí)行參與溝通將更加困難。

　?。ǘ﹤疎SG整合的現(xiàn)狀

　　近年來，在客戶需求增強、品牌形象提升及滿足監(jiān)管合規(guī)要求等因素推動下，金融機構(gòu)更加注重債券ESG投資及ESG整合。根據(jù)美國資本集團（The Capital Group Companies）發(fā)布的2023年度調(diào)研報告，股票投資應(yīng)用ESG理念起步早、發(fā)展快，1130家受訪機構(gòu)中股票ESG投資占比更高，超過80%，遠超其他投資領(lǐng)域；債券ESG投資占比達到58%，近兩年基本保持穩(wěn)定；不動產(chǎn)投資、商品投資ESG應(yīng)用程度相對較低，占比低于30%?？傮w而言，ESG在債券投資中的應(yīng)用略落后于股票投資，但明顯領(lǐng)先于其他投資領(lǐng)域。

　　從細分債券投資領(lǐng)域ESG整合情況來看，根據(jù)美國資本集團2023年度調(diào)研報告，投資級企業(yè)債券的ESG整合比例約為47%；高收益企業(yè)債的ESG整合比例約為39%?？梢钥闯觯骷毞謧I(lǐng)域的ESG整合有一定差別，投資級企業(yè)債券ESG整合水平較高。

　　從債券ESG整合水平來看，ESG整合具體實施行動包括投資決策、風(fēng)險管理、ESG合規(guī)管理、戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。不同金融機構(gòu)債券ESG整合方式有一定的差別，而且落實程度也不同。為了便利資產(chǎn)所有者了解金融機構(gòu)ESG整合情況，金融機構(gòu)ESG整合水平的評級體系逐漸形成。例如，某咨詢公司的評價內(nèi)容包括風(fēng)險和機遇分析、投資組合構(gòu)建、實施、ESG承諾和理念四部分內(nèi)容，評價由高到低分為4個等級，1級的評價更高。從全球4400多家資管機構(gòu)評價結(jié)果來看，2022年僅有17%的資管機構(gòu)獲得了1級和2級，說明ESG整合水平仍不高。其中債券ESG整合的評級結(jié)果以3級和4級為主，明顯低于股票、私人股權(quán)投資等資產(chǎn)ESG整合水平，債券ESG整合仍有很大提升空間。

　　債券ESG整合的實踐

　　以下將以債券ESG整合四個環(huán)節(jié)為主線，圍繞企業(yè)債券和 *** 債券，分析金融機構(gòu)債券ESG整合做法。

　?。ㄒ唬┭芯糠治?/p>

　　研究分析是債券ESG整合的起點，貫穿于債券投資全過程，需要有專門的ESG分析師承擔(dān)該工作。ESG分析研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)既可以來自企業(yè)公開披露的年報、可持續(xù)發(fā)展報告，也可以來自 *** 部門、行業(yè)協(xié)會等組織，還可通過問卷、交流溝通等方式獲取部分數(shù)據(jù)。隨著金融科技的興起，金融機構(gòu)借助信息系統(tǒng)、人工智能等手段，整合ESG數(shù)據(jù)、研究成果、投資組合管理等功能，構(gòu)建中央信息平臺，促進研究成果分享，加強分析師、投資經(jīng)理之間的溝通交流。

　　金融機構(gòu)一般從三個層面進行研究分析。

　　一是從國家層面來看，影響 *** 國家信用評級的因素包括經(jīng)濟周期、財政實力等方面，但是由于國家角度的ESG研究起步較晚，其實質(zhì)性ESG因素研究尚待進一步深化。發(fā)達國家受到環(huán)境、公司治理因素的影響顯著，而新興市場國家受到社會、公司治理的影響更為顯著。除了ESG實質(zhì)性影響因素研究外，金融機構(gòu)還需要結(jié)合宏觀政策、現(xiàn)實挑戰(zhàn)等，加強對氣候變化、生物多樣性保護、社會公平方面的主題研究，加強對ESG發(fā)展趨勢的有效把控。

　　二是從產(chǎn)業(yè)層面來看，有實質(zhì)性影響的ESG因素主要與行業(yè)有關(guān)，金融機構(gòu)需要先劃分特定產(chǎn)業(yè)類別，再確定ESG因素?？沙掷m(xù)發(fā)展會計準(zhǔn)則委員會基于學(xué)術(shù)文獻及專家經(jīng)驗，構(gòu)建了重點行業(yè)的實質(zhì)性分析工具，諸如環(huán)境因素對能源、農(nóng)業(yè)等行業(yè)具有實質(zhì)影響，社會因素對金融、醫(yī)藥等行業(yè)有實質(zhì)影響。

　　三是從企業(yè)微觀主體層面來看，根據(jù)其具體狀況優(yōu)化實質(zhì)性影響因素?？傮w來看，這個階段金融機構(gòu)需要分析債券發(fā)行人所處行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)、管理、產(chǎn)品等方面情況。同時，金融機構(gòu)還需要針對債券發(fā)行人實質(zhì)性ESG因素進行研究，了解其面臨的ESG機遇和挑戰(zhàn)，分析ESG管理政策，關(guān)注突出的ESG風(fēng)險以改進計劃。

　?。ǘ〦SG評價

　　ESG評價，也稱ESG評級或ESG評分，主要從環(huán)境、社會和公司治理角度對特定主體可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險和機會、影響進行總體評價，可以劃分為企業(yè)ESG評價、 *** 國家ESG評價及基金ESG評價等類別。ESG評價主要分為第三方機構(gòu)ESG[A1]?評價和金融機構(gòu)內(nèi)部ESG評價，考慮到第三方機構(gòu)ESG評價結(jié)果差異性較大，金融機構(gòu)通常會自建ESG評價體系。債券ESG評價主要包括以下兩類。

　　1．企業(yè)債券ESG評價

　　企業(yè)債券ESG評價一般根據(jù)ESG三個維度優(yōu)選指標(biāo)，賦予一定權(quán)重，并將評價結(jié)果劃分為若干等級。由于ESG評價所用數(shù)據(jù)皆為歷史數(shù)據(jù)，部分金融機構(gòu)會對企業(yè)ESG表現(xiàn)趨勢進行展望，包括惡化、穩(wěn)定、提升等。

　　海外金融機構(gòu)通常從環(huán)境、社會及公司治理三個維度出發(fā)，評估企業(yè)所面臨的ESG風(fēng)險和機遇。評價指標(biāo)主要涵蓋溫室氣體排放、水資源管理、生物多樣性等環(huán)境指標(biāo)，健康和安全、雇傭關(guān)系、產(chǎn)品和客戶責(zé)任等社會指標(biāo)，以及董事會結(jié)構(gòu)、稅務(wù)政策、ESG戰(zhàn)略等公司治理指標(biāo)。

　　從國內(nèi)來看，中央結(jié)算公司已推出ESG評價體系，該評價體系由環(huán)境績效、社會責(zé)任、公司治理構(gòu)成，包含14個評價維度、40個評價因素及180余個底層計算指標(biāo)，覆蓋9000余家境內(nèi)公募信用債發(fā)行人、A股上市公司，已形成ESG評價、ESG數(shù)據(jù)庫、ESG指數(shù)、ESG報告及ESG咨詢等多元化產(chǎn)品服務(wù)。

　　2． *** 債券ESG評價

　　 *** 債券ESG評價起步較晚，評價 *** 還不成熟，特別是第三方機構(gòu)ESG評價服務(wù)相對較少，金融機構(gòu)一般使用自建ESG評價體系。國際組織提供了支持，如世界銀行推出ESG *** 數(shù)據(jù)庫，按照環(huán)境、社會和公司治理三個維度，包含67個指標(biāo)，部分解決了 *** 債券ESG數(shù)據(jù)不足的問題。

　　國際上越來越多的金融機構(gòu)均建立了 *** 債券ESG評價模型。以某資產(chǎn)管理公司的 *** 為例，首先，該公司收集來自世界銀行、國際貨幣基金組織等機構(gòu)的數(shù)據(jù)，盡可能覆蓋更多的實質(zhì)性ESG指標(biāo)。其次，該公司構(gòu)建基于ESG的評價指標(biāo)體系，環(huán)境方面主要包括氣候、能源、可持續(xù)消費等維度指標(biāo)，社會方面主要包括基礎(chǔ)需求、和平和自由、勞動者保護等維度指標(biāo)，公司治理方面主要包括體制機制健全性、政策可持續(xù)性等維度指標(biāo)。再次，由于不同類別國家面對的實質(zhì)性ESG因素有所不同，該公司根據(jù)低收入、中低收入、中高收入和高收入的分類，對不同國家設(shè)置差異化指標(biāo)權(quán)重：對于低收入國家，公司治理因素權(quán)重更高；對于中高收入國家，環(huán)境因素權(quán)重更高；對于高收入國家，社會因素權(quán)重更高。最后，根據(jù)評價模型計算 *** 國家ESG表現(xiàn)評分[A2]?，對被評級國家ESG表現(xiàn)進行預(yù)測，得到ESG動能評分。將ESG表現(xiàn)評分和ESG動能評分相結(jié)合形成特定國家ESG表現(xiàn)的綜合評價結(jié)果。

　?。ㄈ┩顿Y決策

　　ESG研究和評價可從以下維度為投資決策提供支撐。

　　1．調(diào)整信用評級

　　金融機構(gòu)同步進行ESG評價和信用評級，ESG信息和評價結(jié)果作為信用評級的重要參照，由信用分析師評判ESG因素對債券發(fā)行人的償債能力和償債意愿的影響程度，進而確定信用評級等級。部分金融機構(gòu)專門召開信用評級結(jié)果討論會，由投資經(jīng)理、信用分析師、ESG分析師、行業(yè)分析師研討和交換意見，確定債券發(fā)行人的最終信用評級及評級展望。

　　2．調(diào)整債券發(fā)行人財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)

　　ESG機遇和風(fēng)險直接影響債券發(fā)行人財務(wù)表現(xiàn)，部分金融機構(gòu)在預(yù)測債券發(fā)行人財務(wù)表現(xiàn)時，根據(jù)ESG因素調(diào)整其現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)。如某大型資產(chǎn)管理公司在進行債券發(fā)行人現(xiàn)金流預(yù)測時，考慮環(huán)境和社會因素影響的指標(biāo)，并據(jù)此調(diào)整財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)。其中，預(yù)測ESG事件發(fā)生概率時，采用三種模擬情景，分別是高概率（大于50%）、中概率（25%至50%）、低概率（小于25%）；預(yù)測影響期限時，劃分為長期（大于5年）、中期（1至5年）、短期（小于1年）。

　　3．調(diào)整信用利差

　　金融機構(gòu)根據(jù)歷史經(jīng)驗建立ESG評級與信用利差之間的映射關(guān)系，依據(jù)ESG評價結(jié)果調(diào)整其所要求的信用利差。一般而言，ESG評價較好時，金融機構(gòu)會下調(diào)信用利差要求；ESG評價較差時，金融機構(gòu)會提高信用利差要求，以此反映額外承擔(dān)的風(fēng)險。

　　4．設(shè)計投資策略

　　金融機構(gòu)可以從信用評級、ESG評價兩個維度比較和挑選債券。在信用評級相同時，可以將ESG評價排序，挑選ESG表現(xiàn)更好的債券；在ESG評價相同時，可以信用評級、信用利差為篩選標(biāo)準(zhǔn)，挑選更具性價比的債券。金融機構(gòu)也可依據(jù)信用評級、ESG評價、技術(shù)分析、資產(chǎn)估值等因素，設(shè)計買入、賣出等投資策略。

　　（四）投資組合管理

　　1．風(fēng)險管理實踐

　　金融機構(gòu)要做好風(fēng)險頭寸、集中度和流動性管理，計算投資組合的加權(quán)ESG評分，重點關(guān)注權(quán)重較高的發(fā)行人，加強ESG風(fēng)險的持續(xù)跟蹤和預(yù)警。金融機構(gòu)參考債券ESG變化及市場風(fēng)險定價情況，持續(xù)調(diào)整持倉組合；每日跟蹤發(fā)債企業(yè)變化，用不同顏色表示變化趨勢，并給出交易建議，投資經(jīng)理以此為基礎(chǔ)作出交易決定。

　　對于氣候變化等突出風(fēng)險，金融機構(gòu)需要定期開展壓力測試，了解其對投資組合的影響，做好應(yīng)對策略，進一步完善資產(chǎn)配置策略。

　　2．參與溝通實踐

　　金融機構(gòu)可以根據(jù)ESG研究發(fā)現(xiàn)的問題，有針對性地對債券發(fā)行人進行參與溝通。參與溝通是盡責(zé)管理的重要舉措，金融機構(gòu)在債券ESG整合過程中非常重視參與溝通。金融機構(gòu)可擬定參與溝通的政策和流程，規(guī)范操作行為，解決好關(guān)鍵問題，即如何選擇參與對象、何時進行參與、如何安排參與、怎么跟蹤參與效果及如何做好升級應(yīng)對。

　　以某資產(chǎn)管理公司為例，其主要開展主題參與、目標(biāo)發(fā)行人參與和聯(lián)合參與。一是在主題參與層面，聚焦氣候變化、公司治理及多元性、平等性和包容性三大主題。二是在特定發(fā)行人參與層面，借助自上而下和自下而上的研究，了解特定債券發(fā)行人的ESG情況，推動其提升ESG表現(xiàn)，特別關(guān)注ESG評價水平較低的債券發(fā)行人。以對銀行的參與為例，可通過與銀行加強參與溝通，促使銀行更加重視防范財務(wù)犯罪。三是在聯(lián)合參與層面，即組織公司內(nèi)部不同部門或與外部機構(gòu)協(xié)作開展參與溝通，例如由固收投資部門與權(quán)益投資部門合作開展與發(fā)行人的參與溝通。

　　債券ESG整合的挑戰(zhàn)

　　一是ESG數(shù)據(jù)不足。各國家逐步重視ESG信息披露，引導(dǎo)或強制上市公司加強ESG信息披露，相關(guān)信息日漸豐富。然而，債券市場ESG信息披露監(jiān)管制度仍存在不足，債券發(fā)行人ESG信息披露較少，與 *** 債券相關(guān)的ESG數(shù)據(jù)信息更少。金融機構(gòu)進行ESG評價和債券ESG整合時缺乏足夠的數(shù)據(jù)信息支撐。

　　二是債券ESG整合 *** 尚不成熟。債券ESG整合起步較晚。信用評級融合ESG因素的方式并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，各評級機構(gòu)結(jié)合自身理解開展融合，仍不能滿足金融機構(gòu)需求；ESG與債券估值的方式還不成熟，缺乏行業(yè)共識。在推進債券ESG整合過程中，ESG評級模型仍需要完善。

　　三是部分債券品種ESG整合水平有待提升。債券品種多樣，同一發(fā)行主體可能發(fā)行多品種債券。近年來企業(yè)債券ESG整合相對進展較快， *** 債券ESG整合有所進展，但是資產(chǎn)證券化等品種的ESG整合進展不夠快，這與此類品種結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜、相關(guān)技術(shù) *** 不成熟有很大關(guān)系。需要提高推動各類債券ESG整合速度和效率。

　　四是金融機構(gòu)專業(yè)能力存在不足。金融機構(gòu)配備的ESG分析師仍不充足，債券ESG整合研究有待深化；與債券ESG整合相關(guān)的數(shù)據(jù)庫、信息系統(tǒng)建設(shè)較匱乏；部分金融機構(gòu)仍較依賴外部第三方機構(gòu)的ESG評級結(jié)果，尚未構(gòu)建內(nèi)部ESG評價體系。

　　債券ESG整合的政策建議

　　全球債券市場繼續(xù)較快發(fā)展，我國已經(jīng)成為世界第二大債券市場，ESG對債券市場的影響不容忽視。監(jiān)管部門合規(guī)要求和客戶需求仍在推動金融機構(gòu)在債券投資中加快踐行ESG理念。ESG整合是債券ESG投資的核心環(huán)節(jié)，金融機構(gòu)需要持續(xù)提升ESG整合能力，豐富相關(guān)金融產(chǎn)品，更好地管理ESG風(fēng)險，為投資者創(chuàng)造更大價值。

　　一是大力推動債券ESG整合。金融機構(gòu)需要落實債券ESG投資，除了應(yīng)用負面篩選、同類更佳等策略，還需要進一步加強債券ESG整合，特別是養(yǎng)老金、保險資金等資產(chǎn)所有者應(yīng)該發(fā)揮更大作用。

　　二是解決數(shù)據(jù)信息不足問題。數(shù)據(jù)不足問題依然是制約債券ESG整合的重要因素。建議監(jiān)管部門探索建立債券市場的ESG信息披露制度，鼓勵各類債券發(fā)行人披露ESG信息；大型企業(yè)或金融機構(gòu)應(yīng)該強制披露氣候相關(guān)等財務(wù)信息；對于 *** 債券ESG信息，由世界銀行等全球性組織進一步提供相關(guān)數(shù)據(jù)信息，夯實債券ESG整合的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

　　三是加快提升 *** 債券等細分債券ESG整合水平。深化ESG因素對 *** 債券等細分品種的影響分析，進一步明確關(guān)鍵影響因素、影響方式和機制，為ESG整合夯實基礎(chǔ)；持續(xù)完善 *** ESG評價體系，構(gòu)架更加科學(xué)、高效的評級模型；探索ESG因素融入細分債券的投資方式，形成更加有效的ESG整合模式。

　　四是提升金融機構(gòu)ESG專業(yè)能力。金融機構(gòu)應(yīng)重視ESG投資，融入發(fā)展戰(zhàn)略和投資理念，注重深化債券ESG整合。因此，金融機構(gòu)需要持續(xù)提升自身在債券ESG整合方面的專業(yè)能力，加強相關(guān)數(shù)據(jù)庫建設(shè)，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等金融科技，深入挖掘數(shù)據(jù)價值；加強ESG研究、參與溝通人員等專業(yè)團隊的建設(shè)，加大ESG專業(yè)人才的培育和引進力度；深入開展ESG研究，加強研究成果共享；探索構(gòu)建內(nèi)部ESG評價 *** 和體系，更好地評價債券發(fā)行人的ESG表現(xiàn)。

　　五是探索建立債券ESG整合指引與合作平臺。為了更好地推動金融機構(gòu)債券ESG整合，建議 *** 部門或行業(yè)協(xié)會探索建立ESG數(shù)據(jù)等綜合平臺，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；結(jié)合國內(nèi)外實踐，探索建立債券ESG整合指引或標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)金融機構(gòu)更好地開展債券ESG整合；建立行業(yè)交流平臺，促進金融機構(gòu)交流經(jīng)驗、分享案例及共同協(xié)作，開展聯(lián)合參與溝通，解決債券ESG整合過程中的重點難題。

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　　◇?本文原載《債券》2024年6月刊

　　◇?作者：光大興隴信托發(fā)展研究與戰(zhàn)略管理部副總經(jīng)理　袁吉偉

　　中國公司治理50人論壇專家委員　陳鋒

　　◇ 編輯：鄭詩陽　廖雯雯