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　　編者按：

　　2月18日，本號曾編選UBS的貴金屬評論《瑞銀：黃金將飛得更高！》，一個(gè)月之后，黃金果然攀升至新的高點(diǎn)。同一位策略師，喬尼?特韋斯，在3月19日發(fā)布了他更新的研究報(bào)告《黃金漲至歷史新高在意料之中》。

　　主要觀點(diǎn)

　　黃金最近一路飆升至歷史新高，漲勢凌厲卻又相當(dāng)平穩(wěn)。金價(jià)有序突破關(guān)鍵的 3000 美元關(guān)口并創(chuàng)下新高，這很可能表明，此次金價(jià)上漲在很大程度上早被市場預(yù)料到，問題更多在于 “何時(shí)” 突破，而非 “能否” 突破。鑒于貿(mào)易緊張局勢加劇、對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂日益加劇以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，市場參與者對黃金繼續(xù)上漲不太可能感到意外。美元走軟也為金價(jià)上漲提供了助力。

　　黃金交易所交易基金（ETF）的積極趨勢，仍有很大延續(xù)空間

　　上周末，金價(jià)首次試探 3000 美元關(guān)鍵關(guān)口，這可能得益于空頭回補(bǔ)以及一些新增多頭頭寸。與此同時(shí)，今年黃金 ETF 資金持續(xù)流入，標(biāo)志著與過去幾年相比趨勢發(fā)生了轉(zhuǎn)變。盡管黃金 ETF 資金流入勢頭正盛，但全球總持倉量仍遠(yuǎn)低于五年前達(dá)到的歷史高點(diǎn)。這意味著這一趨勢仍有延續(xù)空間。在不同地區(qū)中，中國黃金 ETF 持倉量的大幅增長值得關(guān)注，盡管其規(guī)模僅占全球總量的 4% 左右。不過，我們認(rèn)為這反映出中國投資者的濃厚興趣，有助于抵消珠寶首飾需求的疲軟。

　　維持對黃金的看漲觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)金價(jià)存在上行風(fēng)險(xiǎn)

　　我們認(rèn)為金價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)較大，且流動(dòng)性不足可能會進(jìn)一步放大金價(jià)的上漲幅度。

　　黃金的基本面前景依然堅(jiān)定向好，而整體市場持倉仍較為清淡。隨著黃金不斷創(chuàng)下新高，增持黃金的主要?jiǎng)訖C(jī)變得愈發(fā)關(guān)鍵。

　　在我們看來，此時(shí)建倉黃金的更大價(jià)值在于將其與投資組合中的其他資產(chǎn)進(jìn)行比較。因此，我們預(yù)計(jì)投資者對黃金的興趣將繼續(xù)主要來自于把黃金作為一種整體投資組合的對沖工具，以應(yīng)對更為嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)和（或）地緣政治背景風(fēng)險(xiǎn)，或防范其他一些尾部風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

　　目前的價(jià)格走勢看起來像是 2024 年的重演，回調(diào)幅度較淺且時(shí)間短暫。投資者擔(dān)心今年可能再次難以找到更具吸引力的入場價(jià)位，這可能促使他們更快采取行動(dòng)。黃金在 3000 美元上方停留的時(shí)間越長，“害怕錯(cuò)過”（FOMO）的情緒可能就越強(qiáng)烈。這可能會引發(fā)投資者對白色貴金屬，尤其是白銀和鉑金的興趣上升，因?yàn)橥顿Y者會尋找其他方式來表達(dá)對黃金的看漲觀點(diǎn)，并進(jìn)行追漲交易。

　　詳細(xì)內(nèi)容

　　黃金突破 3000 美元

　　黃金最近一路飆升至歷史新高，漲勢凌厲卻又相當(dāng)平穩(wěn)。鑒于自去年以來市場對 3000 美元心理關(guān)口的高度關(guān)注，此次漲勢或許在某種程度上被認(rèn)為有些平淡。但金價(jià)有序突破新高，很可能表明市場早有預(yù)期，更多是 “何時(shí)” 突破的問題，而非 “能否” 突破。鑒于貿(mào)易緊張局勢加劇、對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂日益加劇以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，市場參與者對黃金繼續(xù)上漲不太可能感到意外。美元走軟也為金價(jià)上漲提供了助力。由于政府效率部（DOGE）削減開支的舉措以及關(guān)稅的高度不確定性，投資者越來越擔(dān)心這對美國經(jīng)濟(jì)增長的影響。與此同時(shí)，在宣布重大財(cái)政政策調(diào)整后，歐元前景明顯轉(zhuǎn)好。

　　上周末，金價(jià)首次試探 3000 美元關(guān)鍵關(guān)口，這可能得益于空頭回補(bǔ)以及一些新增多頭頭寸。此外，今年以來黃金 ETF 的資金流入表明這一趨勢仍在延續(xù)，也推動(dòng)了金價(jià)上漲。與金價(jià)走勢類似，黃金 ETF 持倉量的增長也相當(dāng)有序。今年黃金 ETF 資金持續(xù)流入，標(biāo)志著與過去幾年相比趨勢發(fā)生了轉(zhuǎn)變 —— 年初至今全球持倉量增加了近 500 萬盎司，2 月份凈買入超過 300 萬盎司，為 2020 年以來最強(qiáng)勁的月度增幅。盡管如此，全球黃金 ETF 總持倉量仍遠(yuǎn)低于五年前達(dá)到的歷史高點(diǎn)。這意味著這一趨勢仍有延續(xù)空間。

　　在不同地區(qū)中，中國的增長勢頭尤為顯著，年初至今增長了 15%，自 2023 年低谷以來增長了 190%。盡管中國黃金 ETF 資金流入強(qiáng)勁，但總體規(guī)模仍然較小，持倉量約為 439 萬盎司，僅占全球總量的 4% 左右。不過，這一趨勢值得關(guān)注，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這反映出中國投資者的濃厚興趣。

　　隨著市場適應(yīng) 3000 美元上方的價(jià)位，黃金價(jià)格走勢相對溫和，這可能是由幾個(gè)關(guān)鍵因素造成的。

　　首先，隨著金價(jià)上漲超過 15%，創(chuàng)歷史新高可能會吸引一些獲利回吐。

　　其次，在本周聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議召開前以及美國 4 月 1 日貿(mào)易審查截止日期臨近之際，我們預(yù)計(jì)投資者會保持一定程度的謹(jǐn)慎。我們的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲本周將維持利率不變，會議焦點(diǎn)將集中在通脹問題上，盡管市場越來越擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長?！包c(diǎn)陣圖” 顯示的降息幅度可能低于市場預(yù)期，這可能會在短期內(nèi)引發(fā)更多獲利回吐，甚至在高位出現(xiàn)一些賣空行為。在 4 月份之前，關(guān)稅緊張局勢的任何緩和也可能促使短期投資者看淡黃金近期的漲勢。

　　話雖如此，我們認(rèn)為金價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)較大，且流動(dòng)性不足可能會進(jìn)一步放大金價(jià)的上漲幅度。黃金的基本面前景依然堅(jiān)定向好，而整體市場持倉仍較為清淡。目前的價(jià)格走勢看起來像是 2024 年的重演，回調(diào)幅度較淺且時(shí)間短暫。

　　投資者擔(dān)心今年可能再次難以找到更具吸引力的入場價(jià)位，這可能促使他們更快采取行動(dòng)。黃金在 3000 美元上方停留的時(shí)間越長，“害怕錯(cuò)過”（FOMO）的情緒可能就越強(qiáng)烈。這可能會引發(fā)投資者對白色貴金屬，尤其是白銀和鉑金的興趣上升，因?yàn)橥顿Y者會尋找其他方式來表達(dá)對黃金的看漲觀點(diǎn)，并進(jìn)行追漲交易。

　　我們維持對黃金的看漲觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)金價(jià)存在上行風(fēng)險(xiǎn)。我們的基本假設(shè)是，投資者仍有很大空間增持黃金頭寸。但隨著黃金不斷創(chuàng)下新高，增持黃金的主要?jiǎng)訖C(jī)變得愈發(fā)關(guān)鍵。如果建立黃金頭寸的理由僅僅基于對價(jià)格上漲的預(yù)期，那么在我們看來，這必須伴隨著對經(jīng)濟(jì)衰退、滯脹和（或）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級的強(qiáng)烈預(yù)期。否則，此時(shí)建倉黃金的更大價(jià)值在于將其與投資組合中的其他資產(chǎn)進(jìn)行比較。

　　因此，我們預(yù)計(jì)投資者對黃金的興趣將繼續(xù)主要來自于把黃金作為一種整體投資組合的對沖工具，以應(yīng)對更為嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)和（或）地緣政治背景風(fēng)險(xiǎn)，或防范其他一些尾部風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

　　“害怕錯(cuò)過” 交易可能使白銀和鉑金受益

　　盡管金銀比已跌至 90 以下，但仍處于歷史高位。

　　我們認(rèn)為，這在一定程度上反映了市場對白銀工業(yè)屬性的擔(dān)憂，但也可能表明 “害怕錯(cuò)過” 的情緒尚未達(dá)到頂峰。我們?nèi)匀徽J(rèn)為白銀有很大潛力大幅跑贏黃金，我們的價(jià)格預(yù)測顯示金銀比有望降至 80 或更低。供需基本面極具吸引力 —— 我們預(yù)計(jì)白銀市場在一段時(shí)間內(nèi)仍將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。盡管黃金租賃利率較今年早些時(shí)候大幅下降，但白銀租賃利率一直居高不下。我們認(rèn)為，這反映出白銀市場因交易規(guī)模、運(yùn)輸方式（白銀通常通過海運(yùn)，耗時(shí)比通常采用空運(yùn)的黃金更長）等市場特點(diǎn)而受到的市場失衡影響更為持久。鑒于墨西哥和加拿大占美國白銀進(jìn)口總量的 60% 以上（而黃金僅為 40% 以上，數(shù)據(jù)基于聯(lián)合國商品貿(mào)易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的年均數(shù)據(jù)），白銀市場可能也更能感受到關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的影響。

　　鉑金價(jià)格已回升至 1000 美元上方，期貨價(jià)格仍處于現(xiàn)貨溢價(jià)狀態(tài)。鑒于目前我們并未看到供需基本面有任何重大變化，期貨價(jià)格的波動(dòng)很可能是由關(guān)稅擔(dān)憂引發(fā)的整體市場失衡所致。話雖如此，考慮到供應(yīng)總體受限的情況，我們也不能忽視市場可能比預(yù)期更早收緊的風(fēng)險(xiǎn)。在需求方面，歐盟修訂二氧化碳排放目標(biāo)以及美國推遲對汽車征收關(guān)稅的消息，可能在一定程度上提振市場情緒。歐洲積極的財(cái)政政策調(diào)整也應(yīng)有所幫助，因?yàn)檫@改善了該地區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)增長前景。鑒于白金價(jià)格高昂，鉑金首飾作為白金的替代品，其需求也可能受益。除投資需求外，首飾需求約占鉑金總需求的 20%。

　　與此同時(shí)，鈀金價(jià)格走勢一直區(qū)間波動(dòng)，受經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂和長期基本面不佳的影響，市場情緒較為低迷。中國最新數(shù)據(jù)顯示，電動(dòng)汽車市場份額持續(xù)上升，2 月份國內(nèi)批發(fā)滲透率剛剛超過 50%，其中純電動(dòng)汽車占比 58%。盡管如此，預(yù)計(jì)未來幾年市場將出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況、流動(dòng)性普遍不足，以及過去幾周空頭頭寸增加，這些因素仍可能使鈀金市場容易受到黃金上漲的帶動(dòng)而走高。

　　今年晚些時(shí)候，中國預(yù)計(jì)于 2030 年實(shí)施的國七排放標(biāo)準(zhǔn)可能會帶來一些關(guān)于鈀金需求的樂觀預(yù)期，因?yàn)楦鼑?yán)格的法規(guī)通常意味著更高的鉑族金屬使用量。我們需要等待更多細(xì)節(jié)，以評估這對鈀金中長期需求的可能影響，并結(jié)合關(guān)稅對汽車行業(yè)預(yù)期的變化進(jìn)行調(diào)整。

　　圖 1：年初至今黃金表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他資產(chǎn)類別

　　估值方法和風(fēng)險(xiǎn)聲明

　　多資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。不同資產(chǎn)類別之間的回報(bào)相關(guān)性可能偏離歷史模式。地緣政治事件和政策沖擊帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能會降低資產(chǎn)回報(bào)。在市場波動(dòng)劇烈、流動(dòng)性不足和經(jīng)濟(jì)失調(diào)時(shí)期，資產(chǎn)估值可能會受到不利影響。所有期權(quán)交易討論均為 “場外交易”。除非進(jìn)行對沖或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)敞口，否則某些期權(quán)交易的損失可能是無限的。