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　　炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　2025

　　來源：固收彬法　作者：孫彬彬/孟萬林/李飛丹

　　重要提示

　　本微信號推送的內(nèi)容僅面向財通證券客戶中符合《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》規(guī)定的專業(yè)投資者。本微信號建設(shè)受限于難以設(shè)置訪問權(quán)限，為避免不當(dāng)使用所載內(nèi)容可能帶來的風(fēng)險，若您并非專業(yè)投資者，請勿訂閱、轉(zhuǎn)載或使用本微信號的信息。

　　摘 要

　　本周市場先大幅上行，后逐步下行。整周來看，利率債整體上行，信用債多下行，利差整體壓縮。

當(dāng)周機構(gòu)如何應(yīng)對？

　　保險公司持續(xù)買入信用債，超長債買入力量仍然不低?；鹦》L久期，從減持1-5Y信用債轉(zhuǎn)為增持。

一季度末的季節(jié)性規(guī)律表現(xiàn)如何？

　　2019年以來，一季度末最后5個交易日，收益率幾乎均下行。信用債收益率也多下行，但信用利差多小幅走闊。

后市如何展望？

　　面臨季末，銀行理財或有一定回表壓力，信用債表現(xiàn)或偏弱，對其他機構(gòu)而言，或是不錯的信用配置時點。

如何配置？

　　在市場走勢不確定性較高的階段，中短債的扛跌能力優(yōu)勢明顯。持有3個月，2年內(nèi)信用債能夠扛30bp以上的收益率上行；持有1個月，2年內(nèi)信用債也能夠扛10bp左右的收益率上行。

　　目前，城投債2.5%以上估值占比27%，較上周下降5%以上，產(chǎn)業(yè)+金融債估值2.5%以上占比10.88%。中短債品種中仍有較廣擇券空間。

　　考慮到市場的不確定性、信用債流動性偏弱等特點，建議在確定性較高的中短信用方向上，繼續(xù)配置。對于交易型賬戶，目前2年左右信用債利差保護不錯，扛跌能力較強，建議關(guān)注其相對優(yōu)勢；對于配置型賬戶，可以繼續(xù)關(guān)注有票息優(yōu)勢的高等級超長債。

　　報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

　　風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期，信用風(fēng)險事件發(fā)展超預(yù)期

　　報告目錄

　　本周信用債收益率整體下行，短端表現(xiàn)更為明顯。變動中，各類機構(gòu)如何交易？品種上，誰有布局價值？

　　01

　　季末，或是買入時點

　　1.1

　　本周市場表現(xiàn)如何？

　　本周信用債市場收益率整體下行，利差收窄。信用債收益率大多下行，其中短期限下行較多，1年期中短期票據(jù)和城投債收益率下行均在6.5bp及以上。信用利差大多收窄，同樣表現(xiàn)為短期限收窄幅度更大，其中3年期各品種信用債利差收窄較為明顯。

　　從日度觀察，收益率先上后下，日內(nèi)波動較大。周一長端利率、二永債收益率上行幅度較大，均超過5bp，周二至周五收益率則整體下行，周四單日二永債下行幅度在5bp及以上。信用利差方面，本周信用利差整體收窄，周五走勢略有分化，長久期信用債利差快速壓縮，短端略有走闊。

　　1.2

　　保險、理財買盤力量繼續(xù)增強

　　本周各機構(gòu)對銀行間信用債的買入交易量持續(xù)上升；整體買入規(guī)模較上周增長。

　　保險公司持續(xù)買入信用債，超長債買入力量仍不減。保險繼續(xù)大幅增持信用債，5Y以上超長債的凈買入仍維持在不低的水平，且較上周同期有所增長。

　　基金增持1-5Y信用債，大幅增持1Y內(nèi)信用債。本周基金開始逐漸增持1-5Y信用債，除周二減持16.2億元外，周一至周五累計增持127.56億元。此外，基金本周大幅增持1Y內(nèi)信用債，周一至周五已累計增持289.44億元。

　　理財和其他產(chǎn)品持續(xù)增持信用債，是市場的主要買盤。

　　理財季末將要面臨贖回壓力，但整體壓力預(yù)計可控。過去3年，銀行理財?shù)囊?guī)模在季末均會出現(xiàn)季節(jié)性下行，這主要是由于銀行理財面臨較高的回表壓力。目前，季末將近，預(yù)計銀行理財還將面臨一定的回表壓力，對信用債可能構(gòu)成一定影響。

　　1.3

　　信用利差分位數(shù)回歸正常水平，短久期品種更扛跌

　　收益率分位數(shù)仍不高。截止2025/3/21，中債估值曲線多數(shù)處于2.10%~2.40%的區(qū)間，收益率分位數(shù)基本都處于20%以下。

　　信用利差目前也已經(jīng)明顯回歸。截止2025/3/21，信用利差明顯壓縮，信用利差分位數(shù)顯著回落，但中高等級（AAA/AA+）信用利差分位數(shù)仍然稍高，仍然值得市場關(guān)注。

　　以持有3個月為例進行計算，1年期債券能夠扛住50bp以上的下跌，2年期債券能夠扛住30-40bp的下跌，3年期債券能夠扛住20-25bp的下跌，短久期債券的扛跌能力顯著較強。1~2年期信用債扛跌能力相比利率債高10bp左右。

　　持有1個月，整體扛跌空間顯著收窄，1年期債券扛跌能力只有10-20bp，2年期只有7-10bp。2年左右的短久期信用債扛跌能力仍顯不錯。

　　1.4

　　品種比價趨勢性不強

　　二永與中票相比，優(yōu)勢不算明顯。本周長、短端二級資本債和中票比價仍持續(xù)以負(fù)利差為主，目前品種利差處于相對低位，進一步下行空間有限。未來一段時間預(yù)計也難以形成二永債與普信債的趨勢性差異，更多還是對利率走勢跟隨是否足夠迅速的反映。

　　城投與中票比價仍處于相對正常區(qū)間。長端高等級品種利差本周有所回升，上行至年初以來的相對高位。

　　1.5

　　季末的季節(jié)性規(guī)律

　　2019年以來，一季度末最后5個交易日，收益率幾乎均下行。

　　信用債收益率也多下行，但信用利差多小幅走闊。

　　1.6

　　信用買什么？

　　城投債2.5%以上估值占比27%，較上周下降5%以上，產(chǎn)業(yè)+金融債估值2.5%以上占比10.88%。

　　城投主體中，建議關(guān)注在地方具有較高重要性、層級較高的主體，如豫航空港、華發(fā)集團、西安高新、津保稅等。

　　非城投主體中，可以關(guān)注地方重要的國有房企，如首開、首創(chuàng)、華發(fā)股份等。

　　02

　　一級發(fā)行：非金信用債凈融資回正

　　本周（3.17-3.21）非金信用債發(fā)行3570.37億元，償還3068.38億元，凈融入501.98億元，其中城投債凈融資214.49億元，產(chǎn)業(yè)債凈融資287.50億元。金融債凈融資-1215.45億元。其中銀行二級資本債凈融資額為-5億元，永續(xù)債凈融資額為-795億元。

　　發(fā)行期限方面，本周非金信用債發(fā)行期限為2.96年，較上周平均縮短0.15年。其中城投債發(fā)行平均期限為3.34年，較上周平均拉長0.09年；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行期限為2.55年，較上周平均縮短0.38年。金融債發(fā)行平均期限為2.77 年，較上周平均拉長1.84年。

　　市場情緒方面，本周城投債有投標(biāo)倍數(shù)的主體中，1倍以上投標(biāo)量為99.43%，較上周上升了5.25個百分點；產(chǎn)業(yè)債有投標(biāo)倍數(shù)的主體中，1倍以上投標(biāo)量為89.29%，較上周上升了3.96個百分點。月度情況看，截至本周，3月所有信用債有投標(biāo)倍數(shù)的主體中，1倍以上投標(biāo)量占比為92%。有投標(biāo)倍數(shù)的城投債1倍以上投標(biāo)量占比為96%，有投標(biāo)倍數(shù)的產(chǎn)業(yè)債1倍以上投標(biāo)量占比為86%。

　　超長債方面，本周共發(fā)行期限在7年及以上的超長產(chǎn)業(yè)債5只，合計40.6億元，期限最長為15年，發(fā)行主體評級均為AA+及以上。共發(fā)行8只超長城投債，合計55.4億元，期限最長為10年，發(fā)行主體評級均為AAA。

　　異常發(fā)行方面，本周非金信用債推遲發(fā)行0只，取消發(fā)行12只，合計規(guī)模66億元。

　　2.1

　　城投債：凈融資214.49億元

　　本周城投債合計凈融資額214.49億元，較上周增加333.77億元。

　　發(fā)行期限方面，本周發(fā)行期限最長的地區(qū)前3位分別為青海、上海、四川，發(fā)行期限最短的地區(qū)前3位分別為云南、天津、安徽。

　　分區(qū)域來看，本周前3名凈融資的地區(qū)分別廣西、陜西、廣東，后3名分別為江蘇、安徽、湖北。

　　分行政級別看，城投債2025年1月1日至3月21日，省級、地市級、區(qū)縣級與園區(qū)級的凈融資額分別為383.44億元、1236.87億元、17.89億元和367.75億元，分別較2024年同期變動-25.99%、87.84%、113.71%和-7.92%。

　　2.2

　　產(chǎn)業(yè)債：凈融資287.50億元

　　本周產(chǎn)業(yè)債合計凈融資額287.50億元，較上周增加582.45億元。

　　發(fā)行期限方面，本周發(fā)行期限最長的行業(yè)前3位分別為機械設(shè)備、非銀金融、電子，發(fā)行期限最短的行業(yè)前3位分別為電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁、通信。

　　分行業(yè)來看，本周前3名凈融資的行業(yè)分別為非銀金融、綜合、交通運輸，后3名分別為采掘、建筑裝飾、建筑材料。

　　分企業(yè)性質(zhì)看，2025年1月1日至3月21日國企與民企的凈融資額分別為3359.80 億元和-138.74億元，凈融資額較2024年同期均有下降。

　　2.3

　　金融債：凈融資額大幅下降

　　本周金融債凈融資額-1215.45億元，相比上周下降654.55億元，其中銀行二級資本債凈融資額為-5億元，永續(xù)債凈融資額為-795億元。

　　03

　　二級成交：總交易量較上周上升

　　本周銀行間和交易所信用債合計成交10，332.48億元，總交易量相比上周上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交1665.92億元、4307.07億元、151.99億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交3190.5億元和145.96億元。

　　3.1

　　城投債：成交量放大，3年以上折價成交占比較高

　　本周城投債成交6110.06億元，較上周增加486.22億元，日均成交規(guī)模為1222.01億元，較上周增加97.24億元。

　　分期限看，本周城投債加權(quán)成交期限為2.22年，較上周略有拉長。成交期限結(jié)構(gòu)方面，本周城投債3年以上折價成交占比較高，為50.08%。

　　分區(qū)域看，本周前5名成交規(guī)模的地區(qū)分別為江蘇、山東、浙江、河南、江西，成交規(guī)模均在350億元以上，后5名分別為黑龍江、青海、寧夏、遼寧、內(nèi)蒙古，成交規(guī)模均在8億元以下。成交期限方面，黑龍江、河北、內(nèi)蒙古、海南、青海、遼寧本周城投債加權(quán)平均成交期限高于2.5年。

　　3.2

　　產(chǎn)業(yè)債：成交規(guī)模上升，2-3年和3年以上折價成交占比較高

　　本周產(chǎn)業(yè)債成交4224.68億元，較上周增加472.42億元，日均成交規(guī)模為844.94億元，較上周上升94.48億元。

　　分期限看，本周產(chǎn)業(yè)債加權(quán)成交期限為2.13年，較上周縮短0.12年。成交期限結(jié)構(gòu)方面，本周產(chǎn)業(yè)債2-3年和3年以上折價成交占比較高，分別為42.16%和47.50%。

　　分行業(yè)看，本周前5名成交規(guī)模的行業(yè)分別為公用事業(yè)、綜合、非銀金融、其他、建筑裝飾，后5名分別為輕工制造、計算機、國防軍工、計算機、家用電器、紡織服裝。成交期限方面，國防軍工、化工、綜合、機械設(shè)備、采掘本周產(chǎn)業(yè)債加權(quán)平均成交期限高于2.5年。

　　3.3

　　二永債：成交規(guī)模下降，成交期限縮短

　　本周二永債成交3290.68億元，較上周下降873.22億元，日均成交規(guī)模為658.14億元，較上周下降174.64億元。

　　分期限看，本周二永債加權(quán)成交期限為3.18年，較上周縮短0.2年。

　　04

　　收益率與利差：信用債收益率和利差普遍下行

　　城投債：城投債利差全面下行，其中以中久期表現(xiàn)更為明顯。分省來看，青海下行10.80 bp，遼寧下行9.68 bp，云南下行8.77bp，廣西下行7.89bp，吉林下行7.60bp，另有山西、浙江、北京、寧夏利差下行在7.5bp及以上。截至3月21日，3%估值以上城投債規(guī)模10，766.1億元，占比7.22%，2.5%估值以上城投債規(guī)模40，225.6億元，占比26.98%。

　　產(chǎn)業(yè)債：各行業(yè)利差整體下行。分行業(yè)來看，較上周，食品飲料平均利差下行7.35bp，有色金屬下行7.33bp，電力設(shè)備下行7.19bp，另有機械設(shè)備、煤炭、建筑材料、電子、商貿(mào)零售、汽車等行業(yè)下行超過6.5bp。

　　重要主體收益率多下行。城投發(fā)行人中（存續(xù)債券規(guī)模300億元以上），海淀國資平均收益率下行9.4bp，吉林高速（維權(quán)）下行7.9bp，江北新區(qū)產(chǎn)投下行7.7bp，另有湖州城投、湖北科投、濟南城建、廣州控股、龍城發(fā)展等主體下行在7bp及以上；銀行二永債發(fā)行人中，恒豐銀行平均收益率下行7.7 bp，廣州農(nóng)商行下行7.5 bp，光大銀行下行7.1bp，浙商銀行、廣州銀行下行6.9bp；地產(chǎn)主體中，碧桂園平均收益率下行幅度較大，此外龍湖企拓下行19.7bp，中國綠發(fā)下行11.8bp。

　　風(fēng)險提示

　　1、數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏：由于數(shù)據(jù)收集的局限性、統(tǒng)計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導(dǎo)致部分分析結(jié)果存在偏差。

　　2、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期：宏觀經(jīng)濟環(huán)境和財政政策是影響債券市場的關(guān)鍵因素。如果宏觀環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期的變化，如經(jīng)濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經(jīng)濟沖擊等，可能會對信用債市場表現(xiàn)形成沖擊。

　　3、信用風(fēng)險事件發(fā)展超預(yù)期：若出現(xiàn)信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期沖擊。

　　END

　　證券研究報告：《信用 | 季末，或是買入時點》

　　對外發(fā)布時間：2025年3月23日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：財通證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　本報告分析師：

　　孫彬彬 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090003

　　孟萬林 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0160525030002

　　評級說明及聲明

　　? ?分析師承諾

　　作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并注冊為證券分析師，具備專業(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

　　? ?資質(zhì)聲明

　　財通證券股份有限公司具備中國證券監(jiān)督管理委員會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

　　? ?公司評級

　　以報告發(fā)布日后6個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)：

　　買入：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于 10%；

　　增持：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在 5%~10%之間；

　　中性：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；

　　減持：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；

　　無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

　　A股市場代表性指數(shù)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；中國香港市場代表性指數(shù)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場代表性指數(shù)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。

　　? ?行業(yè)評級

　　以報告發(fā)布日后6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)：

　　看好：相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；

　　中性：相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；

　　看淡：相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

　　A股市場代表性指數(shù)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；中國香港市場代表性指數(shù)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場代表性指數(shù)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。

　　

　　? ?法律聲明：

　　本文節(jié)選自財通證券股份有限公司（簡稱“財通證券”）已公開發(fā)布的研究報告，如需了解詳細(xì)內(nèi)容，請具體參見財通證券發(fā)布的完整版報告。本微信號推送的內(nèi)容僅面向財通證券客戶中的專業(yè)投資者，若您并非該類客戶，請勿訂閱、轉(zhuǎn)載或使用本微信號的信息。本微信號建設(shè)受限于難以設(shè)置訪問權(quán)限，財通證券不會因您訂閱本微信號的行為或者收到本微信號推送消息而視為我們的當(dāng)然客戶。

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