申萬宏源傅靜濤：越是調(diào)整，越要敢于定價長期積極因素
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一、短期市場轉(zhuǎn)向務(wù)實，正在出清特朗普關(guān)稅沖擊帶來的基本面負面預(yù)期。
短期調(diào)整核心是市場轉(zhuǎn)向務(wù)實，先出清特朗普嚴厲對等關(guān)稅的基本面沖擊，以及資產(chǎn)配置環(huán)境不利對中期A股的壓制。我們提示的中短期確定性較高的判斷，正快速反映在資產(chǎn)價格中：1． 關(guān)稅的基本面影響是源自美國的衰退交易可能快速擴散。2． 國內(nèi)政策對沖勢在必行，但政策力度的上限是對沖外需回落的影響，中短期市場對國內(nèi)政策的期待更高，要求也更高。3． 2025年A股總體盈利能力改善，需要以需求向上有彈性為前提（背后是供給增速回落，但絕對水平仍偏高），嚴厲關(guān)稅影響下，A股盈利能力向上拐點大概率推后至2026年。4． 長期積極因素的短期積極信號尚需積累。短期的主要矛盾是基本面回落壓力。
二、切莫“越調(diào)整越悲觀”：全球流動性枯竭問題普遍存在，但國內(nèi)政策嚴陣以待，穩(wěn)定資本市場預(yù)期勢在必行。加征關(guān)稅 & 關(guān)稅反擊的循環(huán)強化可能只是短期敘事，是極限施壓的一部分。A股越是調(diào)整，越要看到后續(xù)特朗普政策出現(xiàn)掣肘有必然性，中國迎來戰(zhàn)略機遇期的概率反倒是提升的。
市場悲觀預(yù)期正在自我強化，主要的悲觀預(yù)期有兩方面：1． 全球權(quán)益、順周期的商品、甚至是黃金普遍調(diào)整，反映出重大外生沖擊后，流動性枯竭問題普遍存在。國內(nèi)也有融資盤負循環(huán)的擔(dān)憂。2． 1929年大蕭條的敘事 + 加征關(guān)稅 & 關(guān)稅反擊的循環(huán)強化。我們認為，切莫“越調(diào)整越悲觀”，線性外推悲觀預(yù)期并不可取。針對市場兩個主要悲觀預(yù)期，我們?nèi)缦掠懻摚?． 國內(nèi)穩(wěn)定資本市場政策嚴陣以待，避免流動性負循環(huán)是首要戰(zhàn)術(shù)目標。A股快速出清后，完全可能成為全球風(fēng)險資產(chǎn)的穩(wěn)定器。2． 別低估了嚴厲關(guān)稅對特朗普后續(xù)政策的掣肘。特朗普的民粹屬性更強，民選總統(tǒng)以滯脹為代價做大國博弈，勢必會面臨約束和反彈。關(guān)稅既是手段也是目標，但不是唯一的、最重要的目標（美國版化債是共識更強的政策目標）。加征關(guān)稅 & 關(guān)稅反擊的拉鋸中，我們完全可以比特朗普更有耐心。短期關(guān)稅壓力很快減弱的可能性客觀存在，但這種可能性正在被市場完全忽略。美國完成制造業(yè)回流/構(gòu)建新的全球供應(yīng)鏈，絕非單一任期內(nèi)能夠完成的目標，“分析國內(nèi)更多強調(diào)困難和阻力，分析海外更多強調(diào)理想路徑”肯定是一種過度悲觀。
三、越是調(diào)整，越要敢于定價長期積極因素。特朗普關(guān)稅沖擊帶來的基本面擔(dān)憂出清后，市場可能迎來一個重要的中長周期低點。繼續(xù)提示A股重拾強勢的三個觸發(fā)因素。
特朗普極限施壓，阻礙其快速達成戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略目標的因素客觀存在：1． 美國經(jīng)濟滯脹壓力顯著提升，特朗普政策實施面臨重重阻力。2． 美國通過極限施壓獲取談判籌碼，但其他國家的反擊可能帶來高關(guān)稅的騎虎難下，談判進程反倒被拖延，美國極限施壓的成果顯現(xiàn)可能偏慢。3． 美國單邊主義導(dǎo)向會加速其他非美經(jīng)濟體合作進程。4． 美國關(guān)稅加征，會引發(fā)微觀企業(yè)通過各種方式應(yīng)對。
調(diào)整之后，國內(nèi)的中長期敘事反倒可能更加樂觀。若后續(xù)特朗普政策掣肘顯現(xiàn)，市場可能迎來一個邊際改善更容易出現(xiàn)的窗口，包括：關(guān)稅調(diào)整緩和，國內(nèi)消費刺激加碼，中國外循環(huán)優(yōu)化等。驚濤駭浪下，中國戰(zhàn)略機遇期可能徐徐展開，這是比中美戰(zhàn)略僵持期更樂觀的中長期預(yù)期。
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繼續(xù)強調(diào)A股重拾強勢的三個觸發(fā)因素：1． 特朗普政策掣肘顯現(xiàn)，外資可能繼續(xù)流入A股定價中國資產(chǎn)重估。2． 一帶一路國家的城鎮(zhèn)化支持外需，國內(nèi)政策發(fā)力 + 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，消費對內(nèi)需的支持增強。這些經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化落實到中微觀數(shù)據(jù)改善上，將有效提振市場信心。3． 科技產(chǎn)業(yè)趨勢的進一步突破。
四、短期防御思維繼續(xù)占優(yōu)?？春酶吖上⑾鄬κ找?，反擊資產(chǎn)（農(nóng)產(chǎn)品）和對沖資產(chǎn)（房地產(chǎn)、建筑裝飾、耐用消費品、服務(wù)消費）現(xiàn)階段占優(yōu)。維持2025年科技結(jié)構(gòu)牛判斷，繼續(xù)推薦國內(nèi)AI算力和應(yīng)用、具身智能和低空經(jīng)濟。短期，科技成長是性價比率先出清的方向，后續(xù)超跌反彈，也可能是彈性更高的方向。新一輪中波段行情啟動，可等待關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)催化落地：爆款應(yīng)用出現(xiàn)（更可能出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)平臺內(nèi)部），國內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)鏈可能挑戰(zhàn)前高；新的大模型性能功能的重大突破，可能開啟新一輪AI全面擴散行情。
風(fēng)險提示：政策進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期
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